Salsa especial de crédito privado

Buen día. ¿Ese subidón de inteligencia artificial que escuchas unas cinco veces al día? Incluso eso no compensa la debilidad de la economía mundial y la decepcionante recuperación de China, dijo ayer el director ejecutivo de Taiwan Semiconductor. Las existencias de chips cayeron un 4 por ciento, incluida la de alto vuelo Nvidia, un 3,3 por ciento. Se nos dice que la IA puede ser más profunda que la electricidad o el fuego, pero nada supera al ciclo económico. Envíenos un correo electrónico: [email protected] y [email protected].

La salsa secreta del crédito privado

Es un momento glorioso para cualquier inversión cuando crece y se convierte en su propia clase de activos. No sucede a menudo. Hubo un tiempo en que una cartera institucional adecuada consistía en acciones de primer nivel, deuda soberana y quizás bonos corporativos de alto grado. En las décadas de 1980 y 1990, los bonos basura se convirtieron en bonos de alto rendimiento y tomaron asiento en la mesa institucional. El capital privado se convirtió poco después en una clase de activo estándar para los inversores institucionales y nunca ha mirado hacia atrás. En ambos casos, las clases de activos recién bautizadas ganaron su lugar en la mesa al ofrecer a los inversores algo especial: una “salsa especial” que ayuda a que las carteras institucionales sean mejores que la suma de sus partes.

Lo glorioso es que, una vez que una inversión ha ascendido al estado de clase de activo, básicamente se garantiza que el dinero fluirá hacia ella. Hay una gran cantidad de ahorros en el mundo, posiblemente demasiado. Tiene que ir a alguna parte. Los administradores de activos institucionales son conservadores y respetan los dogmas de la diversificación, las fronteras eficientes y los índices de Sharpe. Una vez que una nueva clase de activos está en el menú, las instituciones la ordenarán.

El crédito privado, si aún no es su propia clase de activos, está en camino de convertirse en uno. Este gráfico muestra el crecimiento salvaje del dinero recaudado y desplegado por los fondos de crédito privados desde el cambio de siglo:

¿Qué es la “salsa especial” del crédito privado? Los rendimientos del crédito privado varían mucho según el subsector: préstamos directos para compras apalancadas, para empresas en dificultades o situaciones especiales, préstamos con garantía de activos, etc. Y, por supuesto, el crédito privado es privado. No existe un índice agradable y fluido de los rendimientos de la industria. Esto hace que sea un poco difícil hacer comparaciones directas de rendimiento con los bonos de alto rendimiento, la clase de activos completamente establecida más cercana. Goldman Sachs intenta una comparación clara en la tabla a continuación. Las celdas están codificadas por colores para mostrar el rango de rendimiento de cada año (lo siento si estás leyendo esto en un móvil y tienes que entrecerrar los ojos como un loco):

(“Préstamos apalancados” prácticamente significa deuda de compra total sindicada; “BDC” son empresas de desarrollo empresarial, que son entidades que cotizan en bolsa que prestan a pequeñas y medianas empresas privadas; “deuda privada” son préstamos de compra total no sindicados).

Incluso si los rendimientos agregados son difíciles de sumar, el tono de la industria es lo suficientemente claro. La promesa del crédito privado es que para un préstamo a un prestatario de una determinada solvencia, puede obtener rendimientos que son un poco mejores, o menos volátiles que, o al menos no correlacionados con otras formas de préstamo, como los bonos de alto rendimiento. Por lo tanto, el inversor institucional recibirá mejores rendimientos ajustados al riesgo o, como mínimo, beneficios de diversificación.

¿Cómo logra esto el crédito privado? Los administradores de deuda privada citan cuatro factores generales:

1. Hay muchos prestatarios que, por una u otra razón, no encajan bien en los mercados de bonos o préstamos sindicados. Tal vez su negocio no se entienda bien, o sea complicado, o no tenga una calificación crediticia, o no quiera revelar mucha información a todo el mundo en un roadshow de inversionistas. Tal vez les importe mucho la certeza del precio y la ejecución. Estas empresas pagarán más por el capital que una empresa de riesgo similar que se ajuste bien a los mercados de bonos y sindicación.

2. Los mercados de deuda privada tienen contratos más restrictivos y más personalizados que los mercados de bonos y de préstamos sindicados, por lo que es menos probable que los prestamistas privados obtengan, por ejemplo, un “J Jodido” por parte de un prestatario astuto que transfiere activos a una subsidiaria y luego pide prestado más dinero contra ellos.

3. La deuda privada no está ajustada al mercado, por lo que la volatilidad de los precios es menor o, si lo prefiere, está oculta.

4. La relación bilateral entre un solo prestamista y un solo prestatario significa que, si el prestatario tiene problemas, hay más posibilidades de una solución efectiva que si la deuda fuera propiedad de varias partes, en particular las partes que pueden haber comprado la deuda a precios en dificultades. Las recuperaciones son más altas, en otras palabras. Muchos prestamistas también hacen negocios repetidos con los prestatarios, lo que los incentiva a superar cualquier volatilidad a corto plazo.

Los lectores sensibles habrán notado que alguna versión de estos cuatro factores también se aplica al capital privado. Sin embargo, el capital privado tiene otras dos fuentes de rentabilidad ajustada al riesgo o no correlacionada. Uno es agregar una tonelada de apalancamiento a una empresa objetivo para aumentar el rendimiento del capital; credito privado es apalancamiento, por lo que no hay analogía. El otro factor es que el capital privado pretende realizar mejoras operativas en las empresas objetivo. Pero debido a que ese factor es (en opinión de Unhedged) principalmente solo una postura, su ausencia probablemente sea una buena noticia.

Como fuentes de rentabilidad superior ajustada al riesgo o no correlacionada, los cuatro factores tienen sentido para nosotros. Básicamente, los fondos de crédito privados están diciendo: “somos inteligentes y trabajadores y hacemos las cosas difíciles, por lo que podemos ganar un poco más con un menor nivel de riesgo”. Me parece bien. La pregunta que deben hacerse los inversores es si el rendimiento adicional ajustado al riesgo es mayor o menor que las tarifas que cobran estas personas inteligentes y trabajadoras. Esto será particularmente cierto a medida que la clase de activos continúe creciendo y haya más competencia entre los prestamistas.

La historia del capital privado es instructiva aquí. Los rendimientos de esa industria se han acercado cada vez más a los de los mercados de valores públicos, ya que han pagado múltiplos cada vez más altos por los negocios que han comprado. Se podría argumentar, y se ha argumentado aquí, que básicamente todo el rendimiento adicional que gana el capital privado ahora es absorbido por las tarifas. La principal ventaja de la que disfruta la industria sobre los mercados de valores públicos es la ausencia de valor de mercado. Es fácil imaginar que el crédito privado se dirija en esa dirección con el tiempo.

Sin embargo, es importante enfatizar que incluso si los rendimientos ajustados al riesgo del crédito privado se vuelven difíciles de distinguir de las alternativas públicas, esto no importará mucho a la industria del crédito privado. Una vez que una clase de activo, siempre una clase de activo. Los inversores institucionales necesitarán un lugar donde escribir cheques multimillonarios. Mientras los grandes fondos puedan ofrecer la apariencia de diversificación y evitar grandes pérdidas, algunos de esos cheques se extenderán a crédito privado, mucho después de que la salsa especial haya perdido su sabor.

Crédito privado y riesgo sistémico

¿El paso de los mercados de deuda pública al crédito privado reduce el riesgo sistémico?

Aquí está el caso de que lo hace. Los bancos son sistémicamente vitales pero intrínsecamente frágiles. El crédito privado, como préstamo no bancario, está ofreciendo servicios similares a los de un banco utilizando fondos de inversionistas sofisticados y con mucho dinero, en lugar de depositantes volubles, y sin un concierto secundario como infraestructura financiera crítica. Muchos fondos de crédito privados disfrutan de largos períodos de inmovilización, mantienen los préstamos hasta su vencimiento y evitan la financiación de deuda a corto plazo. Que las inversiones de crédito privado sean menos líquidas es una gran ayuda en los mercados agitados, lo que podría inducir a la venta forzada en otros lugares. En resumen, cambiar parte de la actividad crediticia de los bancos al crédito privado de movimiento lento reduce el riesgo sistémico general, que a menudo se deriva de crisis de liquidez repentinas.

La experiencia reciente da algo de peso a este argumento. En 2022, a medida que el aumento de las tasas cerró en gran medida la originación de préstamos sindicados y cargó a los bancos con préstamos con pérdidas, los prestamistas directos siguieron otorgando préstamos. Durante ese episodio, el crédito privado “proporcionó una válvula”, dice Christina Padgett, jefa de investigación de finanzas apalancadas de Moody’s.

Este caso de reducción de riesgos no disipa todos los temores, por tres razones. Una es que el crédito privado no está probado. En su escala actual, el sector no ha pasado por un ciclo crediticio adecuado (Covid seguramente no cuenta). Las vulnerabilidades imprevistas pueden surgir en un período de estrés real. Esa posibilidad se vuelve más preocupante por la segunda razón: la opacidad. Los datos sobre cosas como las concentraciones de exposición del sector, las tendencias en los incumplimientos de los prestatarios o cómo los prestamistas privados manejan las renegociaciones no están fácilmente disponibles.

En tercer lugar, los prestamistas directos pueden enfrentarse a un desajuste entre activos y pasivos, según nos señaló un inversor de crédito privado sénior. Los activos de los prestamistas directos suelen tener vencimientos a más largo plazo, digamos de cinco a siete años, mientras que las facilidades de apalancamiento a las que recurren para mejorar los rendimientos, generalmente de los bancos, tienden a tener una duración más corta. Por lo tanto, existe “cierto riesgo de obtener una llamada de margen”, señaló el inversor, aunque enfatizó que este riesgo no parece terriblemente aterrador.

En total, sospechamos que el paso al crédito privado reduce el riesgo sistémico, o al menos no lo aumenta, pero el vacío de información nos pone nerviosos. Padgett lo dice sin rodeos: “No saber no es bueno”. (ethan wu)

una buena lectura

La credibilidad de la Fed ayudó a que la inflación cayera incluso cuando el crecimiento se mantuvo fuerte, argumenta Tyler Cowen.

Podcast sin cobertura de FT

¿No te cansas de Unhedged? Escucha nuestro nuevo podcast, presentado por Ethan Wu y Katie Martin, para una inmersión de 15 minutos en las últimas noticias de los mercados y titulares financieros, dos veces por semana. Póngase al día con ediciones anteriores del boletín aquí.