¿Qué pasa si no hay nada que los bancos centrales puedan hacer sobre la inflación?

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Hay un concepto en las ciencias sociales, incluida la economía, que los políticos y quienes los asesoran harían bien en tener en cuenta: la equivalencia observacional. Es entonces cuando varias explicaciones rivales de lo que sucede son compatibles con todo lo que somos capaces de observar. En tales casos, basar la política en una teoría que se ajusta a los datos (hasta que de repente deja de hacerlo) corre el riesgo de algunas sorpresas desagradables para las que no estamos preparados si no respetamos lo suficiente la posibilidad de que una explicación rival sea la misma. Corriga uno.

Esto me vino a la mente mientras seguía el retiro de los principales banqueros centrales del Banco Central Europeo en Sintra, Portugal, la semana pasada. Tuvo lugar en un momento exquisitamente difícil para los banqueros centrales, cuando la inflación general está cayendo con bastante rapidez pero sigue siendo demasiado alta para sentirse cómodo. La incertidumbre era el nombre del juego en Sintra: incertidumbre sobre qué tan rápido disminuirá la inflación, qué efecto tendrá aún sobre la actividad económica el aumento de las tasas de interés que ya hemos visto y, como resultado, cuál es la política correcta a seguir. ahora.

Sin embargo, a pesar de reconocer estas profundas incertidumbres, los banqueros centrales estaban ansiosos por proyectar certeza sobre su política. El mensaje general fue que la inflación está demostrando ser persistente, así que no espere una relajación de la política monetaria en el corto plazo; de hecho, es posible que las tasas tengan que subir más y permanecer allí por más tiempo de lo que la gente espera. El gobernador del Banco de Inglaterra, Andrew Bailey, por ejemplo, comentó: “Siempre me ha interesado que los mercados piensen que el pico será de corta duración en un mundo [where] estamos lidiando con una inflación más persistente”.

Hay un rompecabezas aquí. ¿De qué manera la creciente incertidumbre hace que los formuladores de políticas estén más determinados, en lugar de menos? Antes de Sintra, Adam Tooze analizó cómo aceptar la ignorancia relativa da forma a la nueva lógica de lucha contra la inflación de formas contrarias a la intuición. Tooze estaba respondiendo directamente a un discurso pronunciado el 19 de junio por Isabel Schnabel, un miembro influyente de la junta ejecutiva del BCE, en el que argumentó que “si la persistencia de la inflación es incierta, las consideraciones de gestión de riesgos hablan a favor de una postura de política monetaria más estricta”. La noción de que una mayor incertidumbre justifica una política monetaria más estricta es un argumento que Schnabel ha estado desarrollando durante algún tiempo, y este trabajo intelectual es una explicación tan buena como cualquiera de la postura que han adoptado la mayoría de los banqueros centrales.

Los banqueros centrales ahora desconfían abiertamente de sus propios pronósticos. Schnabel se basa en investigaciones que muestran que los errores de pronóstico están correlacionados para sugerir que es más probable que ella y sus colegas subestimen las presiones inflacionarias en lugar de sobreestimarlas, ya que ya lo hicieron el año pasado. Esa es una de las razones dadas para redoblar los esfuerzos en una política monetaria estricta. La otra es la creencia de que es más fácil corregir una postura que resulta demasiado estricta que deshacer el daño de hacer muy poco para reducir la inflación.

Pero como argumenta Tooze, si este es el caso seguramente depende de cuáles serían los costos de un ajuste excesivo. Agregaría que todo el argumento a favor de la “robustez” también depende de cuál sea precisamente el contrafactual a la persistencia de la inflación. Cualquier análisis del “costo relativo de hacerlo mal” depende de lo que significa precisamente “hacerlo mal”. Por lo tanto, los partidarios del endurecimiento deberían considerar seriamente la explicación de la inflación que más socava su posición.

Esa cuenta es la siguiente: la inflación actualmente está bajando por sí sola; no por el endurecimiento monetario, sino porque los shocks de oferta que hicieron subir los precios en primer lugar se han ido revirtiendo. Al revertir también cualquier deterioro original en los términos de intercambio (el déficit externo adicional en las economías que son importadoras netas de energía), eso hace posible restaurar los niveles iniciales de salarios reales. Mientras tanto, el ajuste monetario afecta la actividad económica real con un retraso y aún tiene que afectar mucho la formación de precios. Por lo tanto, el ajuste llega demasiado tarde para hacer algo bueno, y solo se sumará a la inestabilidad de precios (a la baja) una vez que la inflación haya vuelto a su objetivo por sí misma.

Suspender, por el momento, su juicio sobre si esto es probable; centrarse en el hecho de que es posible. El comportamiento de los precios es compatible con esta explicación. El último gran shock del lado de la oferta fue el gran salto en los precios mayoristas de las materias primas energéticas y alimentarias a nivel mundial (y especialmente en Europa) entre febrero y junio del año pasado. La inflación interanual alcanzó su punto máximo ese junio en los EE. UU. y en octubre de 2022 en la eurozona, en el Reino Unido y en la OCDE en su conjunto, todos menos tres de cuyos miembros vieron caer la inflación el mes pasado. Los salarios aún se están poniendo al día con la inflación pasada en lugar de liderarla.

Es cierto, por supuesto, que la inflación “no subyacente” (precios que excluyen los alimentos y la energía) y la inflación de los servicios (que se genera más internamente) están cayendo más lentamente de lo que esperaban los bancos centrales. Además, las expectativas de inflación son un poco más altas que antes: en las encuestas de la eurozona se encuentra que la gente en la actualidad normalmente espera una inflación del 2,5 por ciento dentro de tres años.

Pero esta es la razón por la cual la equivalencia observacional es importante. Como describí hace unas semanas, existe un análisis sólido que puede explicar prácticamente todo el comportamiento de la inflación tanto de EE. UU. como de la eurozona y cómo serían las repercusiones temporales de un sector a otro de una serie de grandes shocks de oferta. Los datos de expectativas también se ajustan a la posibilidad de que las expectativas de las personas estén determinadas por la inflación que ven actualmente, de modo que a medida que la inflación general siga cayendo, también lo harán las expectativas. En los EE. UU., las estimaciones de las expectativas de inflación que siguieron a la inflación actual en su ascenso la han seguido al mismo ritmo a la baja desde el máximo. La medida de expectativas de inflación del Banco de la Reserva Federal de Cleveland ahora está por debajo o en el objetivo del 2 por ciento para todos los horizontes temporales.

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Así que considere qué más sería cierto si esta es de hecho la verdadera explicación de los eventos. Una implicación para los bancos centrales es particularmente significativa: que no había nada que la política monetaria pudiera haber hecho para evitar los estallidos de inflación de los últimos dos años, y que la política monetaria actual no está contribuyendo en nada a que la inflación vuelva a bajar. Esto no significa que las subidas de tipos de interés no tengan efecto, sino que los efectos serán exclusivamente perjudiciales, porque deprimirán la economía —matando el crecimiento de los ingresos y el empleo— cuando la inflación ya ha desaparecido. En pocas palabras, si esta es la explicación correcta de los datos que vemos, lo único que pueden hacer los bancos centrales es empeorar las cosas.

Podemos esperar varias réplicas a este razonamiento. Una es que incluso si no hubiera nada que los bancos centrales pudieran hacer para reducir la inflación en el período de tiempo relevante, aún deben actuar como si pudieran para evitar que las expectativas aumenten. Pero la hipótesis a abordar es que ni siquiera pueden hacer esto (nuevamente, en el marco de tiempo relevante, después del cual será contraproducente). Otra réplica es que incluso si los bancos centrales no pueden hacer nada con respecto a un estallido de la inflación hasta que haya llegado y se haya ido, pueden reducir la inflación por debajo del objetivo durante un tiempo después de eso, y reforzaría las expectativas de inflación en el objetivo si la gente pensara cualquier período de alta inflación sería seguido por uno de depresión, baja inflación o incluso deflacionario, cortesía de los bancos centrales. Pero esto sería decir que los bancos centrales deberían amplificar las fluctuaciones de la inflación, todo lo contrario, uno debería pensar, de buscar la estabilidad de precios.

El caso de “hacer el trabajo” en términos de ajuste, por lo tanto, tiene que reducirse a la improbabilidad de que esta explicación sea correcta. Pero, ¿en qué se basa esto en el caso de la equivalencia observacional? Presumiblemente, al estar activamente en busca de datos que puedan “romper el empate” entre explicaciones alternativas. (Por ejemplo, compare la transmisión de sector a sector tanto de los aumentos como de las caídas de precios). Y presumiblemente no dando por sentada la explicación de que el endurecimiento llegó demasiado tarde pero ahora está funcionando, y que la pregunta es simplemente cuánto más de el medicamento adecuado para aplicar.

Un halcón de la inflación puede verse tentado a argumentar que dado que el trabajo exclusivo de un banco central es garantizar precios estables, todo esto no importa: debería hacer todo lo posible para reducir la inflación. Pero esto es erróneo en el caso de los bancos centrales que tienen mandatos duales o mixtos, incluido el BCE, para los que la inflación tiene prioridad absoluta. Porque si el ajuste no tiene un efecto sobre el episodio inflacionario actual en absoluto, entonces la política debe juzgarse en función de cómo ayuda —o, más bien, cómo perjudica— su mandato secundario de apoyar las demás políticas económicas de la UE. Además, la estabilidad de precios, por supuesto, requiere evitar los resultados por debajo del objetivo tanto como los que están por encima del objetivo.

Aceptar que no hay nada que pueda hacer es difícil para cualquier legislador. Pero “no hacer daño” también es un principio útil.

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