¿Por qué los constructores de viviendas se han manifestado?

Buen día. Hoy recibimos el informe del índice de precios al consumidor de abril. Como siempre, la reacción será tan interesante como los propios datos. En estos días escuchamos mucho más sobre la recesión que sobre la inflación. Si el informe sale un poco caliente, ¿cambiará eso, o el mercado lo ignorará como una aberración temporal de la inevitable marcha a la baja de la inflación? Envíenos un correo electrónico: [email protected] y [email protected].

Constructores de viviendas, o por qué nos sentimos tan tontos ahora

En enero, escribimos sobre nuestras selecciones para el concurso de selección de acciones FT 2023. Uno de ellos fue una posición corta en PulteGroup, un constructor de viviendas. Nosotros escribimos:

[Pulte’s] las acciones cayeron junto con sus pares cuando el ajuste de la Fed hizo subir las tasas hipotecarias. Pero desde septiembre, el grupo ha vuelto con fuerza. Pulte está de vuelta cerca de sus picos históricos, y con la demanda aún alta y los costos de los insumos normalizándose, sus márgenes son más amplios que nunca. Le preguntamos a Rick Palacios de John Burns Real Estate Consulting qué ha impulsado el repunte de los constructores de viviendas. Él lo atribuye a las bajas valoraciones (Pulte tiene unas ganancias anticipadas seis veces deliciosas), costos más bajos, expectativas de un enfriamiento de la inflación, esperanzas de tasas hipotecarias más bajas y buenos balances. Creemos que las tasas van a caer más lentamente de lo que espera el mercado, incluso cuando la demanda disminuya, que los márgenes deben normalizarse y que los precios de las viviendas tienen más espacio para caer. Esa relación p/e baja puede resultar engañosa a medida que la “e” disminuye.

Entonces, ¿cómo va esa apuesta? Está yendo abismalmentegracias por preguntar:

No solo hemos logrado elegir una industria en corto que está superando ampliamente al S&P; hemos logrado elegir la única acción que está superando ampliamente a esa industria.

Obviamente estábamos muy equivocados, pero ¿qué pasa exactamente? Apostábamos a una recesión aplastante que no ha llegado; Las tasas hipotecarias también han caído un poco desde sus picos, lo que ha ayudado a los constructores de viviendas. Pero lo que realmente entendimos mal fue cómo el rápido aumento de las tasas hipotecarias afectaría a la industria y, en particular, a la relación entre los mercados de viviendas nuevas y existentes.

Los propietarios de viviendas, incluido, irónicamente, el propietario que escribe esto, han respondido al aumento de las tasas jurando que nunca, nunca, abandonarán sus viviendas actuales, que están vinculadas a hipotecas de tasas bajas que ahora parecen increíblemente atractivas. El resultado es que históricamente hay pocas casas existentes en venta. Entonces, aunque el inventario de casas nuevas es alto, el inventario total de casas es bajo, y los precios y la demanda de casas nuevas se han mantenido allí.

Aquí, de Anthony Pettinari de Citigroup, hay un gráfico del total de casas nuevas a la venta:

Esto coloca a los constructores de viviendas en una posición excelente en relación con su principal competidor: las viviendas existentes. Como me dijo ayer Palacios, de John Burns: “Es como si se estuviera jugando un partido y un equipo decidiera no venir”. Aquí está su gráfico que explica por qué los constructores de viviendas, inevitablemente, están participando:

Los constructores de viviendas públicos también están tomando parte de los constructores privados más pequeños, como señala Pettinari de Citi:

La estrechez de la cadena de suministro relacionada con la pandemia ha llevado a tiempos de ciclo extendidos, y los grandes constructores públicos tienen más recursos (escala de adquisiciones, acceso a grupos de contratistas) para gestionar estos desafíos en relación con sus pares más pequeños y los constructores privados. Como resultado, los tres principales constructores públicos. . . han visto aumentar considerablemente su participación en las ventas de casas nuevas después de la pandemia (al 30 % de las ventas de casas nuevas, frente al 25 % antes de la pandemia y al 14 % después de la pandemia). [great financial crisis]). Además, las secuelas del colapso de SVB y la presión persistente sobre los bancos regionales pueden restringir el acceso al capital de los constructores más pequeños.

Esta tendencia podría tener un largo camino por recorrer, dado que los constructores privados controlan las tres cuartas partes del mercado.

Los grandes constructores públicos de viviendas tienen otra ventaja clave: tienen unidades hipotecarias internas, que pueden ofrecer a los compradores una tasa de descuento. Proporcionar una hipoteca por debajo del mercado tiene un costo económico, pero tiene dos ventajas sobre la reducción del precio de la casa: más compradores pueden calificar para una hipoteca más barata, y al evitar una reducción del precio principal de la casa, no dar al próximo comprador cualquier idea. Esta es la “bazooka” competitiva de las constructoras públicas, dice Palacios. Esto es especialmente cierto porque las hipotecas de tasa ajustable, históricamente una herramienta clave para vender a compradores sensibles a las tasas, están menos disponibles en la actualidad.

¿Por qué Pulte, en particular, lo ha hecho tan bien? John Lovallo de UBS me argumentó que el sentimiento había estado en contra de la acción el año pasado porque sus márgenes líderes en la industria y sus precios relativamente altos la hacían particularmente vulnerable a una recesión. Pero los márgenes se han mantenido y las acciones han rebotado con fuerza. También señaló que las acciones todavía se ven baratas a ocho veces las ganancias.

¿Hay alguna esperanza de que nuestra llamada corta Pulte miserablemente bombardeada pueda regresar antes de fin de año? Nuestra mejor esperanza es que las acciones de los constructores de viviendas ahora estén valorando los recortes de tasas de la Reserva Federal en el futuro cercano, y eso no sucederá. Y, por supuesto, una recesión total sería mala para las ventas de viviendas. El equipo de estrategia de Michael Hartnett en Bank of America ha estado señalando a los constructores de viviendas como uno de los sectores que fijan precios en un escenario económico de aterrizaje suave tipo “ricitos de oro” que es poco probable que suceda. Tendemos a estar de acuerdo, pero hay mucho terreno que compensar.

Valor predeterminado de USD y EE. UU.

Si las negociaciones sobre el techo de la deuda se rompen y EE. UU. cae en incumplimiento técnico, ¿se fortalecerá o debilitará el dólar?

Uno puede defender cualquier resultado; los mercados no están valorando mucho todavía. Del lado de la fortaleza, los inversores tienden a buscar activos en dólares en tiempos de estrés, incluso (quizás especialmente) cuando el estrés proviene de EE. UU. Por otro lado, la caída de las deudas de EE. UU. y el desprestigio del dólar son sin duda la excepción.

La última vez que EE. UU. jugó con el incumplimiento, en 2011, ofrece algunas razones para esperar fortaleza. Nunca se alcanzó el incumplimiento técnico, pero el nerviosismo cerca de la “fecha X” (cuando EE. UU. agota su efectivo) generó un pequeño repunte del dólar, principalmente frente a las monedas de los mercados emergentes, al tiempo que elevó los costos de financiamiento en dólares. El siguiente gráfico de Bank of America muestra el rendimiento del dólar frente a las monedas de mercados emergentes (azul claro) y monedas de DM (azul oscuro) alrededor de la fecha X de 2011:

Hay otro factor a considerar. Los inversionistas y las empresas globales tienen enormes pasivos denominados en dólares, por lo que no tienen más remedio que comprar dólares en caso de incumplimiento. Como nos dijo Karl Schamotta de Corpay:

Esto es realmente clave para el debate sobre la desdolarización: el lado de la deuda de la ecuación es más importante que el lado de la inversión.

El hecho de que la economía global esté típicamente ejecutando un carry trade gigante utilizando el dólar como moneda de financiación significa que en eventos como este. . . la gente va a vender otras monedas y comprar el dólar. Ellos van a desenrollar esos [dollar] tomar prestadas posesiones, cubrir sus exposiciones e intentar protegerse.

Lo que esperarías ver [in a technical default] es el aumento del dolar

Por “carry trade gigante”, Schamotta quiere decir que los participantes del mercado tienden a pedir prestado en dólares para invertir en otras monedas. Cuando el sistema financiero de los EE. UU. tiembla y el acceso a préstamos en dólares a corto plazo comienza a parecer inseguro, es racional obtener cualquier dólar que pueda encontrar, de modo que no incumpla sus propias deudas.

Adarsh ​​Sinha, analista de divisas de Bank of America, no está de acuerdo. En una nota de ayer, argumenta que las altas tasas de interés hacen que esta época sea diferente a la de 2011. Explica:

Los altos rendimientos de EE. UU. significan que es menos probable que el USD se utilice como moneda de financiación para operaciones de carry trade; como consecuencia, una mayor volatilidad del mercado (que lleva a la reducción de operaciones de carry trade) debería ser menos favorable para el USD. Además, la política de picos de la Fed significa que el balance de riesgos se desplaza hacia tasas estadounidenses más bajas; Los riesgos macro específicos de EE. UU. pueden llevar a que los recortes de tasas de la Fed compensen el impacto de la aversión al riesgo en el USD. . .

Para FX, las implicaciones para el USD no están claras. El estancamiento, la posibilidad de incumplimiento técnico y el precio de los recortes de tasas de la Reserva Federal deberían ser negativos, pero el sentimiento de aversión al riesgo puede dominar estos factores

Steve Englander, jefe de G10 FX en Standard Chartered, rechazó la opinión de Sinha y dijo que “entra en la categoría de ‘tal vez, pero probablemente no sea la línea principal de la historia'”. La línea principal, piensa Englander, tiene menos que ver con las operaciones de carry trade en busca de rendimiento que con el hecho de que “tantos balances, tantas transacciones financieras tienen una parte del dólar desagradable que puede verse comprometida”. Al igual que Schamotta, espera que un incumplimiento técnico provoque un salto del dólar.

Ed Al-Hussainy de Columbia Threadneedle, amigo de Unhedged, ofrece una advertencia: “Ninguna clase de activos ha hecho perder a los inversores más dinero en cada horizonte de inversión significativo que especular sobre el valor del dólar estadounidense”. Señala que pronosticar los movimientos del dólar en tiempos de calma, incluso con marcos comunes como la sonrisa del dólar, ya roza lo imposible. El techo de la deuda y el dólar hacen un buen ejercicio intelectual y un mal comercio. (ethan wu)

una buena lectura

A Aswath Damodaran le gustan las acciones de Citi.