Por qué Buffett prefiere el efectivo

Buen día. La semana pasada terminó con un pequeño repunte feliz en las acciones de los bancos regionales. Después de un fin de semana para relajarse, respirar profundamente y pasear al perro, tenemos la esperanza de que el pánico del mercado se haya disipado, dejando a los inversores sin nada de qué preocuparse, excepto el informe de inflación que se avecina el miércoles. Envíenos un correo electrónico: [email protected] y [email protected].

Warren Buffett y los bajos rendimientos esperados

Desde el FT el sábado:

Berkshire Hathaway de Warren Buffett vendió miles de millones de dólares en acciones e invirtió poco dinero en el mercado de valores de EE. UU. en los primeros tres meses del año, una señal de que el famoso inversionista vio poco atractivo en un mercado volátil.

Según el informe trimestral recién publicado del conglomerado, la empresa vendió $13.300 millones en acciones y compró solo $2.900 millones. En lugar de comprar acciones, Buffett y su equipo gastaron 4.400 millones de dólares en recompras y otros 8.200 millones de dólares en aumentar su participación en Pilot, una (anteriormente) cadena familiar de paradas de camiones.

Uno no puede leer demasiado en una cuarta parte de la compra y venta, y los observadores veteranos de Buffett sabrán que el gran hombre se ha estado quejando durante años sobre la falta de lugares para poner dinero a trabajar a una escala que haría una diferencia para Berkshire. Aún así, el hecho es que la compañía tiene $ 150 mil millones en efectivo y bonos a corto plazo disponibles, suficiente para comprar Goldman Sachs o Lockheed Martin directamente y con una gran prima de control (Warren, esto no es un consejo de inversión). Que una empresa inundada de efectivo sea un vendedor neto de acciones, incluso después de la venta masiva de 2022, te dice algo.

También coincide con los comentarios recientes al FT del vicepresidente de Berkshire, Charlie Munger:

“Se ha vuelto muy difícil tener retornos como los que se obtuvieron en el pasado”, dijo, señalando tasas de interés más altas y un campo lleno de inversionistas que buscan gangas y empresas con ineficiencias.

Munger habla de rendimientos prospectivos bajos en términos de tasas más altas y competencia por las gangas. Pero hay otra manera de hacer el mismo punto, que es apuntando a lo alto. retrospectivo devoluciones. Incluso después de la paliza de las acciones en 2022, el S&P 500 ha generado rendimientos reales compuestos a 10 años de casi el 11 por ciento. Si retrocede hasta 2009, el rendimiento real anual es aún mayor. Pero una de las regularidades más fiables en las finanzas es la tendencia de la rentabilidad real de las acciones a volver al 6-7 por ciento a largo plazo. Hemos ganado más de ese promedio durante la última década, por lo que es probable que ganemos menos en los años venideros. Para poner el mismo punto de una tercera manera: las valoraciones siguen siendo altas y caerán.

Parecería que Munger y Berkshire reconocen esto. Como dijo Antti Ilmanen de AQR en un artículo reciente, en los últimos años hemos “tomado prestados rendimientos del futuro”. Ofrece este gráfico de rendimientos esperados de acciones y bonos, que muestra que los rendimientos reales esperados de las acciones siguen siendo bajos después de 2022.

(Ilmanen entiende los rendimientos prospectivos simplemente, en términos de rendimiento: los rendimientos actuales más bajos implican rendimientos prospectivos más bajos. Para las acciones, esto significa el rendimiento de las ganancias, o el recíproco de la relación precio/ganancias ajustada cíclicamente).

Frente a rendimientos potenciales bajos, hay dos enfoques básicos que un inversor puede tomar: disminuir el riesgo y esperar, o aumentar el riesgo y la esperanza.

Berkshire favorece la primera opción (yo también, en mis inversiones personales. Mantengo una alta proporción de efectivo, aunque algo menos de 150.000 millones de dólares). Pero los realistas solo pueden seguir este enfoque hasta cierto punto. El gráfico anterior deja en claro cuánto tiempo se puede esperar por oportunidades de compra con altos rendimientos potenciales. Tienes que poseer principalmente activos de riesgo, a menos que creas que puedes cronometrar el mercado con precisión (no puedes). Lo que puede hacer, por ahora, es cobrar un rendimiento en efectivo del 4 por ciento y esperar que no pase una década antes de que surja una oportunidad.

El último enfoque, que agrega riesgo, es popular entre los inversores que acumulan capital privado y crédito, que ahora, en la mayoría de los casos, son solo una forma de contrabandear un mayor apalancamiento en una cartera. Esto puede sonar temerario. Pero si estamos en un mundo de precios de activos permanentemente altos (quizás debido a la demografía y la desigualdad) y las tasas caen pronto, este será el mejor enfoque.

Una pregunta interesante para Berkshire y para todos los inversores es si tomar las valoraciones más baratas (y, por lo tanto, rendimientos potenciales más altos) disponibles en Europa, Japón y los mercados emergentes representa una tercera opción, o simplemente otra forma de tomar la segunda opción y agregar riesgo. Mantener un paquete de efectivo frente a los costosos mercados estadounidenses y los mercados globales a precios razonables es respaldar la noción de que las acciones estadounidenses merecen, y mantendrán, su amplia prima frente a las acciones en otros lugares. “Nunca apuestes contra Estados Unidos”, ha escrito Buffett. Si las acciones estadounidenses no se abaratan pronto, es posible que no tenga muchas opciones.

Las acciones laterales de China

En enero, el potencial explosivo de la reapertura comercial de China hizo que los grandes bancos se lamen las chuletas. La demanda reprimida que vuelve a la normalidad arrojaría activos de riesgo, que tenían un precio conservador. Se habló mucho del enorme stock de ahorros de los consumidores, equivalente a algo así como el 5 por ciento del PIB nominal de China. Independientemente de los problemas estructurales a largo plazo de China, una recuperación a mediano plazo parecía un intercambio obvio.

Unos meses después, la renta variable china no ha tenido tanto una mala actuación como una olvidable. Si participaste en el rally de recuperación el año pasado, ganaste dinero. El índice CSI 300 todavía está un 15 por ciento por encima de sus mínimos de octubre (antes de que cero-Covid comenzara a retroceder). Pero cualquiera que haya comprado acciones chinas este año probablemente esté deprimido:

Parte del problema es que la economía ha superado las expectativas exuberantes. El consumo ha trotado, no ha corrido, ha vuelto a subir. Goldman Sachs estima que en el primer trimestre el consumo de los hogares se mantuvo un 8% por debajo de la tendencia previa a la pandemia. El gasto en servicios se ha recuperado más rápido que el de bienes, pero también tiene más terreno perdido que recuperar. Mientras tanto, el consumo de bienes puede estar estancado. En abril, el sector manufacturero de China volvió a caer en la contracción, lo que sugiere lo que Duncan Wrigley de Pantheon Macroeconomics llama una “marcada división entre el sector de servicios que se recupera y el sector manufacturero que se debilita”. Agrega en una nota hoy:

Un factor clave que frena la inversión manufacturera privada es la capacidad sobrante y la caída de los precios en muchos sectores, incluidos los automóviles, el acero y la energía solar. La capacidad sobrante es el resultado del alto gasto de capital anterior, la tibia recuperación de la demanda interna de productos manufacturados y el enfriamiento de la demanda de exportación desde el segundo semestre de 2022. Y el panorama mundial para el segundo semestre de 2023 se está oscureciendo, a medida que los bancos estadounidenses endurecen los estándares crediticios y los pedidos de las fábricas alemanas colapsan.

Wrigley cree que el Partido Comunista Chino puede intentar ampliar el estímulo fiscal más adelante este año, a pesar de los riesgos de exacerbar los problemas de deuda inmobiliaria de China; los funcionarios parecen no estar dispuestos a comprometerse por ahora.

La economía mediana se corresponde con ganancias corporativas medianas. Goldman calcula que los ingresos netos de las empresas chinas que cotizan en bolsa crecieron un mísero 1 % interanual en el primer trimestre, después de contraerse un 6 % a lo largo de 2022. El número de empresas que no alcanzaron las expectativas de ganancias es sorprendente: el 15 % de los componentes del MSCI China superó las expectativas este último trimestre, mientras que el 69 por ciento no cumplió. En el último trimestre de 2022, el balance fue casi uniforme.

Cierta cantidad de riesgo cíclico parece descontada. Desde enero, la relación precio/beneficio a plazo del MSCI China ha caído de 11 a 10. Y como muestra este gráfico de Yardeni Research, China ahora parece barata en relación con otros mercados emergentes (lo que no siempre ha sido cierto últimamente):

Aún así, nos preguntamos si un p/e de 10 a plazo es lo suficientemente bajo. Los riesgos políticos son formidables. Estados Unidos y China están involucrados en restricciones tecnológicas de represalia, y no se puede descartar la amenaza de futuras medidas enérgicas chinas contra la industria o una invasión de Taiwán. Estos solos deberían hacer que los activos de riesgo chinos se negocien a bajo precio en relación con el resto del mundo. Y con una recuperación tibia ahora también es un riesgo, el argumento para mantenerse alejado parece sólido. Con toda probabilidad, algún administrador de fondos intrépido ganará dinero invirtiendo en China cuando nadie más estaba dispuesto. Pero resuena un consejo clásico de Buffett: no es necesario hacer swing en todos los lanzamientos.

una buena lectura

Columna de Bryce Elder sobre el teatro de resistencia.