El escritor es economista jefe de grupo en Société Générale
La geografía económica de la zona del euro a menudo se enmarca en términos de un “núcleo” y una “periferia”, y los rendimientos de los bonos soberanos capturan la jerarquía de la sostenibilidad de la deuda pública.
Si bien algunos consideran deseable esta diferenciación del mercado financiero para motivar a la periferia a emprender reformas y reducir los niveles de deuda pública, la necesidad de domar la naturaleza altamente procíclica de los mercados de bonos fue una lección difícilmente aprendida durante la crisis de la deuda europea de principios de la década de 2010.
La actual crisis energética de Europa ha abierto nuevas brechas, caracterizadas por la participación respectiva de los estados miembros en las industrias intensivas en energía y por su grado de dependencia de los combustibles fósiles.
En estas métricas de energía, Alemania e Italia caen en una agrupación similar, pero las similitudes terminan aquí. Los hogares italianos gastan una mayor parte de sus ingresos en energía que sus homólogos alemanes. Y podría decirse que la alta proporción de empresas muy pequeñas en Italia también puede ser una desventaja. Además, Alemania e Italia todavía se encuentran en extremos opuestos de la jerarquía de rendimiento de los bonos.
Garantizar que la geografía energética de Europa no fragmente aún más la región ya ha motivado varias iniciativas conjuntas para llenar los depósitos de gas, ahorrar energía, garantizar el suministro y limitar la volatilidad de los precios.
Sin embargo, aunque las iniciativas de la UE incluyen cierta solidaridad financiera, la mayor parte de las medidas para proteger a los hogares y las empresas se han financiado a nivel nacional y con una disparidad significativa de diseño. Alemania encabeza la lista en términos de euros disponibles, mientras que Francia ocupa un lugar destacado en las medidas de regulación de precios. Este último factor es particularmente visible en la inflación, con la inflación general al consumidor en noviembre en 7,1 por ciento en Francia, en comparación con 11,3 por ciento en Alemania y 12,6 por ciento en Italia.
Dado que es poco probable que la crisis energética europea se resuelva rápidamente, existe la preocupación de que una diferencia tan marcada en las medidas fiscales pueda convertirse en una fuente de mayor fragmentación. Y esto sería a través de varios canales.
El primero de la lista es el riesgo de que las medidas de apoyo fiscal aviven aún más las presiones inflacionarias, lo que empujará al BCE a aplicar un endurecimiento adicional de la política monetaria. No en vano, la presidenta del BCE, Christine Lagarde, ha advertido en repetidas ocasiones que las medidas de apoyo fiscal deben superar una prueba de las tres T: “temporales, específicas y adaptadas para preservar los incentivos para consumir menos energía”.
Según el recuento de la Comisión Europea en su pronóstico de otoño, el 70 por ciento de las medidas tomadas en la UE para mitigar el impacto de los altos precios de la energía para 2022 cayeron en la categoría “no dirigida”. Un mayor endurecimiento significativo de la política monetaria podría endurecer indebidamente las condiciones financieras de algunos Estados miembros. La semana pasada, los rendimientos de los bonos italianos se ampliaron cuando el BCE reforzó su postura agresiva.
Sin duda, el BCE tuvo en cuenta tales riesgos al diseñar su nuevo Instrumento de Protección de la Transmisión. Sin embargo, podría decirse que este instrumento de compra de bonos anticrisis aún no probado solo se usaría si se producen dislocaciones significativas en el mercado. Los costos de molienda lenta de las condiciones financieras “moderadamente demasiado estrictas” probablemente no se controlarían.
La elegibilidad para el TPI, además, incluye una mirada al cumplimiento de las reglas fiscales de la UE, que deben volver a entrar en vigor en 2024, aunque en una forma revisada. Tenga en cuenta también que las ganancias fiscales inesperadas que muchos gobiernos disfrutaron inicialmente gracias a los reinicios económicos relacionados con la pandemia y una mayor inflación probablemente serán de corta duración. Los estados miembros con altos niveles de deuda pública bien podrían encontrar que el espacio fiscal se reducirá mucho en 2024.
Otra preocupación se relaciona con la competitividad. La motivación del gobierno nacional para apoyar a las empresas nacionales es comprensible, tanto en términos de protección de la competitividad como de prevención de la reubicación en países como los EE. UU.
La presidenta de la Comisión, Ursula von der Leyen, pidió recientemente a la UE que adapte sus normas sobre ayudas estatales en respuesta al paquete de subvenciones de Estados Unidos para la energía verde. Varios estados miembros, incluidos Francia, Italia y España, han pedido una mayor financiación conjunta de la UE. El modelo específico y condicional del fondo Next Generation EU para la recuperación de la pandemia ofrece un buen modelo.
Un último punto se relaciona con la gran incertidumbre que rodea a los mercados energéticos de Europa en una crisis que parece poco probable que encuentre una solución rápida. Para las empresas, tal incertidumbre está destinada a frenar los planes de inversión. El endurecimiento de la política monetaria bien puede ser la opción correcta frente a una alta inflación, pero esta es la primera vez que el BCE aumenta las tasas de manera tan agresiva.
El BCE también reducirá su balance a un ritmo mucho más rápido que la Reserva Federal de EE. UU., principalmente debido al reembolso de las operaciones de refinanciación a largo plazo específicas (TLTRO) en el transcurso de 2023. La última ronda de TLTRO data del 2023. pandemia y buscó estimular los préstamos bancarios a la economía real.
Con Europa probablemente enfrentando una crisis energética prolongada, las tres T del BCE no son solo un mantra, sino una condición para evitar una nueva crisis del euro.
