La tristeza del rescate

Buen día. Los mercados respiraron hondo ayer, revirtiendo un poco las consecuencias del Silicon Valley Bank sin borrarlas. Mientras tanto, las altas cifras del índice de precios al consumidor dieron a los inversores la oportunidad de volver a lo básico: preocuparse por la inflación.

El informe del IPC no estuvo lleno de buenas noticias. La tan esperada caída en la inflación de viviendas aún no ha llegado. La inflación de los servicios básicos fuera de los refugios, la categoría que mantiene despierto a Jay Powell, aumentó un 0,5% (6% anualizado) en febrero, a pesar de la reciente moderación en el crecimiento de los salarios. La deflación de bienes básicos también se ve tambaleante; los precios allí eran planos. Estos temas le sonarán familiares a partir del IPC de enero, y ese es el punto. Más de lo mismo significa que la Reserva Federal tiene que seguir ajustando (a menos, por supuesto, que el sistema financiero implosione). Envíenos un correo electrónico: [email protected] y [email protected]

El riesgo moral revisado

Habiendo pasado los últimos días siendo el tipo que les dice a todos que se calmen, estoy cambiando de bando. Si bien fue un bendito alivio ver subir las acciones de muchos bancos regionales ayer, las ganancias se erosionaron en el transcurso del día. Algunos de los bancos que han estado bajo la presión más aguda, como Zions y Comerica, apenas obtuvieron alivio. Las acciones de First Republic siguen siendo un 65 por ciento más bajas que hace una semana. Todavía no estamos fuera de peligro, a pesar de una garantía de la Corporación Federal de Seguros de Depósitos para los depositantes no asegurados de SVB y una facilidad de liquidez de la Fed para otros bancos.

Mientras tanto, Ken Griffin de Citadel cree que las acciones del gobierno están destruyendo el capitalismo estadounidense. Del Financial Times:

“Se supone que EE. UU. es una economía capitalista, y eso se está derrumbando ante nuestros ojos”, dijo en una entrevista el lunes, un día después de que los reguladores de EE. UU. se comprometieran a proteger a todos los depositantes en SVB, incluso aquellos con saldos superiores a los $250,000 del seguro federal. límite. “Ha habido una pérdida de disciplina financiera con el gobierno rescatando a los depositantes en su totalidad.

“Hubiera sido una gran lección de riesgo moral” [to leave the uninsured depositors exposed to risk], él dijo. “Las pérdidas para los depositantes habrían sido irrelevantes y habrían dejado claro que la gestión de riesgos es esencial”.

Hay tres ideas allí. La primera es que si los depositantes no asegurados hubieran estado desprotegidos, el daño habría sido limitado. La segunda es que sin disciplina financiera impuesta a los bancos por los depositantes, el sistema pierde una importante fuente de rigor capitalista. La tercera es que esta pérdida es algo nuevo, algo que “sucede ante nuestros ojos”. La primera y la última idea son definitivamente incorrectas. La segunda idea también podría estar equivocada.

La tercera idea es fácil de prescindir. Los depositantes sin seguro fueron protegidos en la crisis financiera, y estuvieron protegidos en la crisis de S&L después de la quiebra de Continental Illinois en 1984. Si los rescates de los depositantes sin seguro rompen el capitalismo estadounidense, se ha roto desde que el Sr. Griffin estaba en la escuela secundaria.

La segunda idea es más complicada. Como una forma de pensarlo, supongamos que el gobierno anuncia mañana un seguro de depósitos permanente y universal, pagado con gravámenes a los bancos por parte del Fondo de Seguro de Depósitos de la FDIC, como se financia ahora el seguro de depósitos pequeños. ¿Qué pasaría después?

La preocupación es que los bancos serían, en efecto, financiados por prestamistas que no están expuestos a pérdidas. Esos prestamistas, depositantes totalmente asegurados, desplegarían capital sin sentido, dándoselo a los banqueros que lo prestarían de manera estúpida, agregando riesgo al sistema.

Sin embargo, los bancos aún enfrentarían la disciplina impuesta por el lado de los activos del balance. Tendrían que ganar una extensión sostenible. Como argumentamos ayer, la principal fuente de disciplina en cualquier empresa proviene del miedo y la codicia de la gerencia.

Supongamos que todos los depositantes de SVB hubieran sido garantizados. En ese caso, presumiblemente, no se habría producido una corrida bancaria. ¡La gestión tremendamente incompetente de SVB habría escapado a la disciplina del mercado! Pero aún tendrían el problema impuesto por las tasas de interés más altas y su propia mala gestión del balance general: el aumento de los costos de los depósitos se combinó con los bajos rendimientos de los activos fijos, empujando los márgenes a cero. De hecho, en el mundo del seguro universal de depósitos, la competencia por los depositantes insensibles al riesgo podría aumentar los costos de financiamiento, lo que empeoraría el problema del margen.

La disminución de las ganancias por sí sola podría haberles costado a los gerentes de SVB sus trabajos y destruido el valor de sus opciones sobre acciones. Es posible que los depositantes no hayan impuesto disciplina, pero los acreedores y los accionistas sí lo habrían hecho, eventualmente.

Otra razón para dudar de que el seguro universal de depósitos inyecte imprudencia en el sistema bancario: los bancos atienden a sus depositantes de muchas otras formas además de pagar intereses. Las empresas no quieren tontos manejando sus cuentas operativas, incluso cuando no hay riesgo de pérdida.

Uno podría pensar que los gravámenes del DIF a los bancos aumentarían drásticamente debido a la cobertura de seguro adicional. No necesariamente. Habría menos corridas bancarias para que el fondo las cubra, por un lado. Y podría haber mucho más capital en el sistema bancario. Joseph Wang (también conocido como Fed Guy) me señaló que los tesoreros corporativos tienden a mantener el exceso de efectivo en bonos del Tesoro o fondos de mercados monetarios, debido al riesgo de quiebra bancaria. Este efectivo podría ir a los bancos en su lugar.

Finalmente, vale la pena señalar que no parece haber un gran problema con los depositantes minoristas asegurados que acuden en masa a los bancos nocturnos en busca de tasas de interés más altas. Existe evidencia empírica de que los depositantes sin seguro huyen de los bancos que tienen problemas y los depositantes asegurados no (ver aquí y aquí para evidencia de la crisis de S&L). Pero recuerde el caso de SVB, donde los depositantes supuestamente hipersofisticados no lograron disciplinar a los administradores de riesgos del banco hasta muy tarde en el día, momento en el que lo disciplinaron y lo sacaron del negocio.

No estoy abogando por un seguro de depósito universal. Tal vez sea importante mantener el pretexto de que los grandes depósitos están en riesgo en Estados Unidos. Pero dado que todos los depósitos han sido respaldados de manera más o menos implícita por el gobierno de EE. UU. durante 40 años, tengo curiosidad por saber qué es exactamente lo que nos preocupa.

Lo que nos lleva a la tercera idea de Griffin, que los depositantes no asegurados de SVB podrían haber sido cortados sin daño sustancial. Los eventos de la última semana muestran que esta afirmación es obviamente falsa. SVB era casi solvente y podría haber pagado todas, o casi todas, las reclamaciones de los depositantes no asegurados en una resolución. El sistema bancario en su conjunto también es sólidamente solvente. Pero de todos modos, la perspectiva de pérdidas provocó un pánico peligroso. Aquí estoy de acuerdo con mi colega Martin Wolf, quien escribió esto en el FT ayer:

[B]Los bancos siguen siendo tan vulnerables a las corridas como siempre y, les guste o no, los depositantes no asegurados no serán eliminados en una falla. La confianza en que los depósitos son seguros es demasiado importante, económica y políticamente.

Para cualquier capitalista que se precie, es exasperante ver a los huecos libertarios de Silicon Valley clamar por la protección del gobierno y obtenerla; enloquecedor escuchar cómo los banqueros, que se han enriquecido con subsidios implícitos y la socialización de pérdidas, se quejan de la regulación; indignante que las crisis bancarias sigan requiriendo la intervención del gobierno. Pero estos son precios que pagamos usando la magia de la transformación de vencimientos, que convierte los depósitos a la vista en financiamiento a largo plazo. A menos que nuestro sistema bancario esté completamente reestructurado, seguiremos pagando esos precios. Y probablemente seguiremos jugando bien.

una buena lectura

“No importa cuánta evidencia exista de que los videntes no existen, los tontos pagarán por la existencia de los videntes”.