La Reserva Federal no ha terminado de romper cosas

Buen día. Ethan aquí; Rob está fuera. Gracias a todos los que escribieron sobre la carta del martes sobre las valoraciones de las acciones estadounidenses. Un lector, Paul OBrien, señaló un punto importante que se me pasó por alto: ¿qué pasa si las acciones tienen un precio justo para un mundo con rendimientos más bajos? Bien podría ser, aunque significaría que la popular relación p/e de Shiller, que ahora es muy alta, ha fallado. Irene Tunkel de BCA Research señala que la medida del profesor Shiller calificó con precisión los mercados bajistas de 2000 y 2008. Cualquier otra idea es bienvenida en el correo electrónico a continuación.

En otras noticias, Fitch ha puesto a los EE. UU. en “vigilancia negativa”, el equivalente a una conversación severa. De alguna manera me las arreglé para alinear mis vacaciones de verano planeadas desde hace mucho tiempo con la fecha límite. Estarás en las hábiles manos de Jennifer Hughes mañana y en las de Rob la próxima semana. Pero todavía puedes enviarme un correo electrónico: [email protected].

Más cosas están destinadas a romperse

Una pregunta se cierne sobre este ciclo notablemente estable: ¿puede Estados Unidos volver a algún tipo de normalidad de baja inflación sin romper la economía en el proceso? Tres investigaciones recientes de la Reserva Federal ofrecen pistas y, creo, algunas razones para preocuparse.

El primero, publicado por la Fed de Nueva York, se centra en la tasa de interés natural o R-star. Esta es la tasa de interés teórica que equilibra la economía, sin avivar la inflación ni sofocar el crecimiento. La política monetaria solo es “ajustada” si la tasa de política está muy por encima de la tasa natural. Si R-star fuera del 4,5 por ciento, como lo fue en la década de 1960, la tasa de fondos federales del 5 por ciento de hoy apenas parece ajustada. Sin embargo, es molesto que no se pueda observar. El difunto economista John Henry Williams, citado la semana pasada por el presidente de la Fed de Nueva York, John Williams, escribió en 1931 que R-star es “una abstracción; como la fe, se ve por sus obras”.

La Fed de Nueva York acaba de reiniciar la publicación de estimaciones de R-star, que se suspendieron después de que la pandemia hiciera un hash de sus modelos. No ha cambiado mucho; la tasa de interés de equilibrio de la economía se ha mantenido baja:

Tomadas a su valor nominal, las tasas de política están unos 380 pb por encima de la tasa natural estimada. Muchos economistas, incluido Jay Powell, han notado cuán imprecisa es la medición de R-star, por lo que se debe el escepticismo. Pero como dijo Williams la semana pasada, la conclusión es: “No hay evidencia de que la era de las tasas de interés naturales muy bajas haya terminado”. La política en este momento es muy estricta.

La segunda parte de la investigación también proviene de la Reserva Federal de Nueva York y se refiere a una idea más nueva llamada tasa de interés de estabilidad financiera, o R-doble estrella. Esta es la tasa teórica que lleva al sistema financiero a la crisis. En su excelente artículo en FT Alphaville, Robin Wigglesworth explica:

La idea es que también hay un nivel neutral de tasas de interés para la estabilidad financiera y, fundamentalmente, no es lo mismo que R*. Básicamente, R** es una medida de la solidez financiera de una economía. Cuando es bajo, un país es vulnerable a los shocks financieros de los aumentos de tasas, y cuando es alto, puede ignorarlos más fácilmente sin mayores contratiempos.

De manera crucial, si R** se desplaza por debajo de R* (por ejemplo, si las tasas de interés bajas prolongadas alientan el apalancamiento, la asunción de riesgos y la estupidez general), los aumentos de tasas del banco central pueden causar calamidades financieras mucho antes de que lleguen al punto en que las tasas realmente comienzan. para contener la inflación.

Que los aumentos de tasas de la Fed precipitaron una crisis bancaria antes de que la inflación bajara incluso vagamente cerca de su objetivo parece un buen ejemplo. . .

En un par de publicaciones de blog esta semana, los investigadores de la Reserva Federal de Nueva York exponen cómo las tasas más bajas por más tiempo pueden hacer que la economía sea frágil. Es una historia familiar, pero vale la pena ensayar. A corto plazo, las tasas de interés bajas son buenas para la estabilidad financiera. Los precios de los activos suben, el apalancamiento (es decir, los activos sobre las acciones) cae y todos están contentos. Pero con el tiempo, a medida que las instituciones financieras, con sus balances ahora más saludables, buscan nuevas inversiones, las bajas tasas de interés las empujan hacia cosas cada vez más riesgosas, una dinámica clásica de alcance por rendimiento. Se extienden demasiado, dejando a la economía real “a mayor merced de la suerte”. Solo se necesita un movimiento en falso para generar una crisis, incluido un shock de tasas destinado a frenar la inflación.

La investigación final, publicada ayer por la Fed de Kansas, establece un punto simple: las crisis financieras no son muy deflacionarias. Dado que las tensiones financieras perjudican tanto la demanda (a través de condiciones crediticias más estrictas) como la oferta (a través de una menor inversión de capital), el impacto en el crecimiento es grande, pero el lastre para la inflación es pequeño o inexistente. El siguiente gráfico de la Fed de Kansas muestra el efecto promedio sobre la inflación, el desempleo y la inversión en los meses posteriores a las crisis financieras sistémicas pasadas. Sorprendentemente, la inflación (línea azul) tiende a aumentar a medida que aumenta el desempleo (verde):

Haciendo balance tenemos:

1. La tasa de interés natural todavía parece baja, lo que sugiere que el último año de aumentos de tasas ha producido un gran impacto negativo.

2. Una economía que ha atravesado una década de tasas bajas probablemente esté a un golpe de distancia de una crisis financiera.

3. Las crisis financieras son malas medidas antiinflacionarias.

Te puedes imaginar cómo esto termina mal. La inflación se mantiene obstinada, pero el sistema financiero es tan frágil que las tasas deben reducirse. Luego, la inflación se convierte en expectativas y la Fed tiene que subir las tasas una vez más. Se produce una profunda recesión. Powell recibe el Arthur Burns Memorial Dunce Cap por Easing Too Early.

Todavía hay razones para sentirse optimista. La economía ha resistido hasta ahora la minicrisis bancaria. Las facilidades crediticias de la Fed están haciendo su trabajo. La inflación de refugios, la parte más caliente, está bajando. El apalancamiento en el sistema es bajo. Pero recuerde que los ciclos a menudo no terminan bien. Es probable que se rompan más cosas, y la notable estabilidad de la economía probablemente no pueda durar.

una buena lectura

El paseo cojo. Un bienvenido descanso de todo el reciente tecno-doom de la IA.