La dolorosa transición del comercio minorista

Buen día. El martes, un día después de que Unhedged escribiera “Las acciones de crecimiento ganan de nuevo”, las acciones de crecimiento ganaron nuevamente. El S&P 500 cayó un poco ayer, pero el crecimiento no se vio afectado. Google incluso organizó un pequeño rally agradable, después de que Bill Ackman y Dan Loeb revelaran nuevas inversiones. Hoy, más información sobre los consumidores y un vistazo a los bonos de alto rendimiento. Envíenos un correo electrónico: [email protected] y [email protected].

Semana minorista, parte I: Home Depot (y el informe de ventas minoristas)

La primera etapa de la trifecta de resultados de Home Depot/Target/Walmart de esta semana está lista. Los números de la supertienda de mejoras para el hogar fueron débiles, pero a juzgar por la respuesta “meh” del precio de las acciones, no mucho peor de lo esperado. Sin embargo, los resultados plantean cuestiones importantes sobre la trayectoria del consumo general durante el resto del año.

Las ventas en la misma tienda de Home Depot cayeron un 4,5 por ciento en comparación con el año anterior. Excluyendo el efecto de la gran caída de los precios de la madera, la disminución fue sólo del 2,3 por ciento. Sin embargo, esto todavía no es bueno, dado que la compañía todavía está experimentando una inflación a nivel de artículo (“SKU”) en productos que no son materias primas. El crecimiento real de las ventas no se puede estimar con precisión, pero fue significativamente negativo (¿a medio dígito? ¿Peor?). El tamaño promedio de las transacciones se mantuvo estable, pero están ingresando menos clientes.

La gerencia mencionó varios detalles que sugieren un consumidor cada vez más cauteloso. Los artículos costosos como parrillas, electrodomésticos y muebles de jardín fueron particularmente suaves. Y los tipos de proyectos en los que trabajan los contratistas “están cambiando de remodelaciones a gran escala a proyectos más pequeños”.

La compañía espera que las ventas en la misma tienda estén entre menos 2 por ciento y menos 5 por ciento para todo el año. Esa es una amplia gama. La diferencia entre los extremos alto y bajo, dice la gerencia, es la participación de la empresa en el consumo doméstico. Home Depot aumentó significativamente su participación en el gasto de los consumidores durante la pandemia de coronavirus. La tasa de ejecución anual de ventas de la compañía aumentó de alrededor de $ 110 mil millones a alrededor de $ 150 mil millones en los últimos tres años. ¿Cuánto de eso tendrá que devolver? La gerencia fue franca: no lo saben. Aquí está el director ejecutivo Ted Decker (sí, en una gran victoria para el determinismo nominativo, el director ejecutivo de Home Depot se llama Decker):

no sabemos donde [the shift in consumption] termina o qué tan rápido va. Hay un argumento de que [personal consumption expenditures] y mejoras para el hogar [both] mantenerse elevado. . . los valores de las casas son mucho más altos. La edad de la casa es considerablemente mayor en promedio. La gente pasa más tiempo en casa. Entonces, todas esas dinámicas podrían sugerir que la normalización podría ser, de hecho, un nivel más alto de gasto PCE en nuestro sector.

Creo que, si bien Home Depot puede ser un caso extremo, la incertidumbre sobre los patrones de gasto minorista durante el próximo año o dos es un fenómeno amplio. Covid cambió la forma en que vivimos, y simplemente no sabemos si alguna vez volveremos a las viejas formas.

Míralo de esta manera. En los últimos tres años, Home Depot aumentó las ventas a una tasa anual promedio de casi el 12 por ciento, en términos nominales. Digamos que la inflación representa aproximadamente la mitad de eso (la inflación del IPC se ha mantenido en alrededor del 6 por ciento durante tres años). Eso todavía deja a Home Depot, un minorista bastante maduro, que crece tres veces la tasa del PIB en términos reales. Esto deja dos preguntas apremiantes.

Uno: ¿cuánto de ese crecimiento es demanda que se adelantó y se devolverá en los próximos años? Dos: ¿cuánto cambiará la valoración de estas empresas cuando el crecimiento sea mucho menor, tanto en términos nominales como reales? Si los inversionistas están acostumbrados a que Home Depot registre un crecimiento de ventas nominal del 10 por ciento, ¿cómo responden cuando su tasa de ejecución en un buen año es, oh, 3 por ciento? La valoración precio/beneficios de Home Depot ya ha bajado bastante desde su pico pandémico, y ahora se negocia a unas 18 veces, en línea con los niveles históricos. ¿Pero podría venir un descuento?

Otros minoristas grandes y maduros se encuentran en situaciones similares. Muchos de ellos, Costco, AutoZone, Dick’s Sporting Goods, aumentaron las ventas muy rápidamente en los años de la pandemia y ahora deben preguntarse qué vendrá después.

El informe de ventas minoristas del gobierno no servirá de mucho para aclararles las cosas. Las cifras de abril se publicaron ayer y, en comparación con marzo, las cifras fueron mejores de lo esperado: un 0,4% más, o un 0,7% sin automóviles, piezas de automóviles ni gasolina. Pero los números mensuales son volátiles. El abril fuerte sigue a un febrero y marzo débiles, y a un enero increíblemente fuerte. Intentando suavizar la tendencia y hacer que el número sea legible, aquí está el promedio móvil de tres meses de las tasas de crecimiento anualizadas mensuales, con restaurantes separados de otros minoristas:

Entrecerramos los ojos y vemos una leve desaceleración en el consumo desde un nivel muy alto, pero como sabrán los lectores habituales, eso es lo que esperábamos ver. Tal vez sea el sesgo de confirmación. Lo que sabemos con certeza es que estamos en un período de transición, y hacia qué es una transición es aún menos claro de lo habitual.

El alto rendimiento está fuera de lugar, pero está bien

Aquí hay una regla: cuando la encuesta de los funcionarios de préstamos senior de la Fed (los “Sloos”) muestra un ajuste del crédito, los diferenciales de los bonos de alto rendimiento sobre los bonos del Tesoro se amplían.

Esto es intuitivo. Las condiciones crediticias más estrictas deberían afectar más a los prestatarios más inestables, aumentando el riesgo de incumplimiento y, por lo tanto, los rendimientos. Pero esta regla, una vez sólida, se ha roto. Marty Fridson de Lehmann Livian Fridson Advisors calcula que con la estrechez actual de Sloos, el diferencial de alto rendimiento más reducido registrado antes de 2023 fue de 644 pb, observado en 2020. La mediana a largo plazo con Sloos en los niveles actuales es de 771 pb. Hoy es solo 476pb. “Muy fuera de lugar”, dice Fridson.

Este es solo otro ejemplo de la inquietante tranquilidad en casi todos los mercados de riesgo, que aparentemente desafían el riesgo de recesión. Demasiado tranquilo, argumenta el equipo de estrategia de cartera de renta fija de Société Générale, que ayer les dijo a los clientes que era hora de deshacerse del alto rendimiento, recortando la exposición por completo. Desconfían de los Sloos:

Los incumplimientos se mantienen cerca de los mínimos cíclicos y las ganancias del 1T fueron sólidas, pero estos son indicadores rezagados, y el endurecimiento de las condiciones de los préstamos bancarios sugiere que los incumplimientos aumentarán, particularmente en los EE. UU., incluso si los saldos de efectivo actuales son altos.

SocGen dice que retire su exposición HY y coloque las ganancias en bonos y bonos del Tesoro de mercados emergentes. Tienen sus propias razones: beneficiarse de un dólar más débil que ayuda a los mercados emergentes y de la caída de las tasas que ayuda a los bonos del Tesoro. Pero podrías pensarlo de manera más simple. En relación con los riesgos concomitantes, HY no está rindiendo mucho más que los bonos del Tesoro, así que compre algo, además de algunos bonos del Tesoro también.

Andy Brenner, director de renta fija internacional de NatAlliance, cree que esto le está dando poca importancia a HY. Argumenta que es necesario distinguir entre HY y basura propiamente dicha:

Divido el crédito en tres categorías: IG, alto rendimiento y chatarra. Creo que IG está bien. . . Miro alto rendimiento y soy neutral a ligeramente positivo. Creo que la composición de las empresas es mejor, no veo mucha necesidad de reemisión [because balance sheets are broadly strong and maturities have been pushed out]creo que los rendimientos son respetables y no tengo ningún problema con los diferenciales .

Hay muchas empresas en la categoría doble B que fueron rebajadas de triple B. Son mejores empresas. Es un alto rendimiento diferente que, digamos, hace 10 años.

Basura [in particular triple-Cs] es donde estoy un poco más preocupado. Evitaría la mayoría de esos. Veo que la economía se desacelera y usted ve un aumento en los incumplimientos.

Dec Mullarkey de SLC Management, un amigo de Unhedged, adopta un tono similar en la composición de HY, señalando tres cambios importantes en la última década. Después de la crisis financiera, los bancos nerviosos por los préstamos obligaron a más empresas a entrar en los mercados de bonos, donde podían pedir prestado a bajo precio. Luego, en la caída del esquisto de 2014-16, muchas empresas de energía que alguna vez calificaron con IG bajo se deslizaron a HY alto, convirtiéndose en uno de los segmentos más grandes en HY. Finalmente, la pandemia provocó tanto el fortalecimiento generalizado del balance como la rebaja de las calificaciones crediticias. El resultado es un aumento significativo en la calidad crediticia HY. La categoría ahora incluye a los gustos de Ford y Kraft-Heinz. La cuota de mercado doble B (línea azul debajo, etiquetada como BA) ha aumentado. Gráfico de Mullarkey:

Greg Obenshain de Verdad Capital, quien en una vida pasada fue gerente de cartera HY en Apollo, nos ofreció esta síntesis: espera que los diferenciales se amplíen, especialmente para los bonos con la calificación más baja. Pero si ya tiene un alto rendimiento, no necesita deshacerse de todo. Habrás hecho la diligencia debida sobre su calidad crediticia. Aparte de los incumplimientos, HY está pagando un buen cupón, al norte del 8 por ciento. Si necesita efectivo, o si desea eliminar el riesgo por completo, vender su HY ahora tiene sentido. Pero si está feliz de esperar hasta la madurez y recortar cupones, “no es un mal lugar para esconderse”, nos dijo Obenshain. “No tengo una bola de cristal como para estar 100 por ciento en efectivo en este momento”.

Entonces, si bien el HY puede estar fuera de lugar en comparación con el historial, después de tener en cuenta la calidad crediticia mejorada, no parecen mucho más aterradores que los riesgos macro generales de los que todos son conscientes. Quizá por eso los inversores aún no tienen tanta prisa por vender. (ethan wu)

una buena lectura

James Montier de GMO sobre altos márgenes de beneficio.