¿Eliminará la Fed el 2 por ciento?

Buen día. Después de semanas de subir al alza, los rendimientos cayeron el viernes, lo que provocó un repunte de alivio en las acciones. Los sospechosos incluyen Fedspeak moderado y datos de actividad de servicios erráticos. Ninguno de los dos nos parece terriblemente duradero. Más alto por más tiempo es el inconfundible tamborileo proveniente de la Reserva Federal.

Hoy, miramos hacia una elección que el banco central bien podría enfrentar a finales de este año, que ha estado atrayendo el interés de Wall Street. Envíenos un correo electrónico: [email protected] y [email protected].

Por qué la Reserva Federal podría eludir

La Reserva Federal se ha comprometido a mantener la inflación en torno al 2%. Aquí hay un problema con eso:

Si la inflación es en gran medida impredecible y, por lo tanto, no se puede controlar con precisión, entonces . . . el banco central siempre podría argumentar que los grandes fallos fueron el resultado de la mala suerte, no de la mala fe. . . Esta posible escotilla de escape para el banco central. . . sugiere que aumentar la credibilidad de su marco de metas de inflación podría ser un proceso largo y arduo.

Esto, de un artículo de 1997 de Ben Bernanke y Frederic Mishkin, capta por qué hay tanto retorcimiento de manos cada vez que alguien sugiere que la Reserva Federal abandone su objetivo de inflación del 2 por ciento. La credibilidad del banco central, a menudo definida como su capacidad para influir en las tasas de interés a largo plazo a través de la política de tasa de interés a corto plazo y la comunicación estratégica, se gana con esfuerzo y se pierde fácilmente. Cambiar el objetivo bien establecido del 2 por ciento corre el riesgo de desperdiciar años de credibilidad ganada con tanto esfuerzo.

¿Podría la Fed hacerlo de todos modos? Sobre esa pregunta, Jay Powell es muy reservado. Pero a finales de este año, podría enfrentarse a una elección angustiosa entre abandonar el 2 por ciento o diseñar una recesión. La inflación es un enigma, pero como ha argumentado durante meses Don Rissmiller de Strategas, la historia sugiere que es simétrica; cae tan rápido como sube. Esto implica que queda un largo camino por recorrer, con una creciente pérdida de puestos de trabajo en el camino. No es un gran salto imaginar un escenario en el que la inflación está cayendo pero aún por encima del objetivo, mientras que el desempleo está aumentando pero aún no es recesivo. La presión política para relajar la política sería inmensa. La Fed podría concluir que elevar su objetivo de inflación, o al menos actuar con frialdad al hacerlo cumplir, es la mejor de un mal conjunto de opciones.

Sin embargo, en cuanto a los méritos, el argumento a favor de una meta de inflación más alta, quizás del 3 por ciento, es sólido. En primer lugar, permite que los precios se ajusten con mayor flexibilidad. En general, a la gente le gustan los recortes de precios, pero odia los recortes de salarios, una asimetría que hace que las recesiones sean más violentas. Las empresas tienen que frenar el crecimiento de los precios, pero no pueden hacer lo mismo con los salarios, por lo que dejan de contratar. La investigación sugiere que aumentar un poco la inflación da a los precios más espacio para moverse, amortiguando el impacto en el empleo y el crecimiento.

En segundo lugar, y más importante, una meta de inflación más alta mantiene las tasas más alejadas del temido límite inferior cero. En el ZLB, recortar las tasas no sirve de mucho y las alternativas de política, como la flexibilización cuantitativa, son complicadas y menos comprendidas. Las tasas de política se establecen en términos nominales, pero la postura política más amplia (qué tan estricta o flexible es la política monetaria) depende de las tasas reales, que a su vez dependen de la inflación. Mantener la inflación más alta produciría tasas nominales más altas para cualquier postura de política dada. Eso le daría a la Fed más espacio para bajar las tasas nominales cuando lo necesite.

Incluso los críticos de un objetivo superior asienten a esto. Contrarrestan por diferentes motivos. Tal vez el 2 por ciento no sea teóricamente óptimo, pero pasar al 3 por ciento, especialmente ahora, arruinaría la credibilidad de la Fed. Como nos dijo Jonathan Pingle, economista jefe para EE. UU. en UBS:

Si el banco central de repente dijera: ‘Está bien, nuestra meta de inflación es 2, no estamos alcanzando esa meta, así que vamos a hacer que la meta sea 3’, entonces inmediatamente la siguiente pregunta para la mayoría de los agentes económicos debería ser: ‘bueno, tal vez se den la vuelta y lo hagan 4’. Y si hacen eso, tal vez se den la vuelta y lo conviertan en 5. Esa lógica es una pendiente resbaladiza. . . Una vez que comienza a erosionarse [it] crea problemas reales para la eficacia de la política monetaria.

Esos problemas podrían incluir precios de tasas largas en una gran prima de riesgo de inflación que la Fed no puede desalojar. La crisis de los gilts del Reino Unido del año pasado muestra lo que puede suceder a corto plazo cuando los políticos pierden credibilidad, señala Michael Metcalfe de State Street Global Markets. Nada bueno. Incluso si algo tan extremo es poco probable, cree que no se puede descartar una “huelga de compradores del mercado de bonos”.

Olivier Blanchard, el economista francés que durante una década (incluso en el FT el año pasado) abogó por un objetivo de inflación más alto, intervino en esta discusión. Blanchard le dijo a Unhedged que cree que el caso de un objetivo más alto es “abrumador”. Como cuestión académica, pocos lo disputarían. Pero también en términos de formulación de políticas, minimiza los riesgos para la credibilidad:

Creo que, en el entorno adecuado, un movimiento único en el poste de la portería sería creíble. Aquí no hay pendiente resbaladiza. Está claro que las conclusiones y cálculos anteriores de que el 2 por ciento era el objetivo correcto y la probabilidad de alcanzar el ZLB era pequeña, estaban equivocados. Creo que cualquier economista razonable, incluso [Harvard’s Kenneth Rogoff and Gramercy’s Mohamed El-Erian]de acuerdo en eso.

Creo que no hay riesgo de mover el objetivo más y más. Escuché el mismo argumento sobre la credibilidad cuando los bancos centrales comenzaron QE.

El punto aquí es que el contexto importa. Echar el ancla al 3 por ciento, una tasa de inflación aún baja que facilita el establecimiento de tasas a largo plazo, ya que el precio de evitar una recesión no significaría que la Fed haya desechado su mandato de inflación. Significa sopesar la balanza de riesgos y elegir la mejor opción. Como nos gusta decir, no tiene sentido hacer políticas estúpidas en nombre de la credibilidad.

Sin embargo, Blanchard admite que es probable que se produzca algún golpe en la credibilidad. En lugar de un cambio de objetivo formal incendiario, espera un engaño de la Fed:

Cuando la inflación baje, digamos, al 3 por ciento, en algún momento, con suerte, en un futuro no muy lejano, estoy casi seguro de que el debate será: ¿estamos dispuestos a aumentar aún más el desempleo para llegar al 2 por ciento? o debemos volver a visitar?

Sospecho que el debate será confuso, los bancos centrales no cambiarán formalmente su objetivo, pero estarán más relajados acerca de llegar al 2 por ciento.

Como señaló Andy Haldane en el FT el viernes, una actitud menos agresiva hacia la velocidad de la desinflación, una vez que está claro que la política es lo suficientemente estricta (¡todavía no!), es la herramienta de política oculta de la Fed. “No hablan de esto como una palanca”, agrega Claudia Sahm, ex economista de la Fed que ahora trabaja en Sahm Consulting. “Pero la realidad es que es muy confuso, y no por accidente”. Cierta discreción sobre “cuándo, qué tan rápido y por cuánto tiempo” ayudaría a “quitar algo de presión de este debate del 2% contra el 3%”, dice.

Pero no se equivoque: que la Fed ejerza su discreción es una opción de política que conlleva muchos de los mismos riesgos que un cambio de objetivo explícito. Sahm señala que antes de la pandemia, el banco central consideró cambiar su objetivo al 3 por ciento, pero se negó a hacerlo. A la Fed le gusta una inflación del 2 por ciento, en otras palabras. Renunciar a eso para evitar una recesión sería defendible. Pero esa decisión se siente realmente precaria.

una buena lectura

En su carta anual ampliamente leída, Dan Wang sobre los cierres de China: “Weibo censuró la primera línea del himno nacional: ‘Levántense, los que se niegan a ser esclavos'”.