El escritor es jefe de investigación de asignación de activos en Goldman Sachs.
A principios de 2022, los inversores se enfrentaron a un punto de partida muy desfavorable para invertir: tanto las acciones como los bonos estaban caros, con valoraciones cercanas a los niveles más altos en más de 100 años.
Al mismo tiempo, la inflación ya elevada se aceleró aún más, lo que obligó a los bancos centrales a endurecer la política agresivamente. Esto desencadenó un fuerte aumento en los rendimientos de EE. UU., que afectó a la mayoría de los activos, excepto al dólar, y provocó un reinicio importante de la valoración. Los múltiplos de valoración de las acciones cayeron junto con el aumento de los rendimientos de los bonos.
A medida que entramos en 2023, los inversores se enfrentan a una configuración diferente: en particular, la inflación ha alcanzado su punto máximo y está cayendo. Históricamente, esto ha brindado cierto alivio en los activos, siempre que el crecimiento se mantuviera favorable y se evitara una recesión. La renta variable también ha experimentado un cambio de rumbo en la recuperación de la crisis de la COVID-19, en particular en su rendimiento relativo frente a los bonos.
Esto se refleja en bajas primas de riesgo en activos cíclicos como acciones y crédito de menor calidad y alto rendimiento. Dichas primas representan los rendimientos adicionales que los precios actuales del mercado sugieren que los inversores buscan de activos como las acciones sobre los bonos del gobierno. Si es bajo, el potencial de ganancias relativas para dichos activos podría ser menor.
Una medida de las primas es el rendimiento de las ganancias del mercado de valores, un punto de referencia derivado de dividir las ganancias esperadas de las empresas por el precio de las acciones. Es el inverso del múltiplo de valoración precio-beneficio. El rendimiento de las ganancias ajustadas al ciclo de las acciones de EE. UU. está ahora por debajo del rendimiento del Tesoro de EE. UU. a 10 años y la brecha entre los dos es la más baja desde 2007.
El hecho de que los inversores estén aceptando un rendimiento más bajo de las acciones que de los bonos sugiere que esperan un mejor crecimiento económico y de ganancias para impulsar los rendimientos. Esto fue en particular durante la década de 1990, cuando los inversionistas eran optimistas y las brechas de rendimiento de acciones/bonos se redujeron a sus mínimos históricos antes de que finalmente repuntaran bruscamente durante el estallido de la burbuja de las puntocom en 2001.
La recalificación de las acciones frente a los bonos parece estar en desacuerdo con el sentimiento bajista general de los inversores el año pasado. La fortaleza de la economía estadounidense junto con la persistencia de la inflación pueden ayudar a explicar esto. De hecho, con una inflación elevada, las acciones han sido menos riesgosas que los bonos: fue el peor año para el desempeño de los bonos en más de un siglo y la volatilidad de las tasas aumentó considerablemente en comparación con las acciones.
El reinicio de la prima de riesgo ha continuado este año con un buen desempeño de los activos de riesgo debido a mejores noticias sobre la mezcla de crecimiento global/inflación. En primer lugar, el mercado laboral de EE. UU. se ha mantenido notablemente resistente, pero la caída de la inflación salarial está aliviando la presión sobre la Reserva Federal para que ajuste agresivamente a partir de aquí. En segundo lugar, los riesgos de una crisis energética europea se están desvaneciendo con un invierno más suave y la caída de los precios del gas. En tercer lugar, China está reabriendo más rápido de lo previsto, apoyando el crecimiento mundial y aliviando las presiones inflacionarias de los cuellos de botella en el suministro.
Pero la reevaluación de las acciones frente a los bonos aumenta el riesgo de decepción para los inversores en acciones. Los nuevos mercados alcistas con acciones que superan a los bonos rara vez comienzan sin un espacio significativo para que la economía se expanda, ya sea debido a una recuperación de una recesión o debido a un nuevo motor de crecimiento.
Es probable que EE. UU. se expanda por debajo de la tendencia este año y, aunque los riesgos de crecimiento en Europa y China han disminuido, persisten las preocupaciones a largo plazo. Y esperamos un crecimiento de las ganancias corporativas relativamente bajo en los próximos dos años y es probable que los márgenes de ganancias disminuyan. Además, existen riesgos de impactos negativos, como una crisis del techo de la deuda de EE. UU. o más tensiones geopolíticas.
Por el contrario, con la caída de la inflación y los bancos centrales acercándose al final de sus ciclos de ajuste, es probable que disminuya la volatilidad de las tasas. Esto apunta a mejores rendimientos ajustados al riesgo en renta fija de calidad.
Pero los bonos no están exentos de riesgos. Si la inflación salarial de EE. UU. disminuye menos de lo esperado a partir de aquí y el crecimiento sigue siendo resistente, podría haber más sorpresas de línea dura de la Fed. Si bien el invierno suave ha brindado alivio a las preocupaciones sobre el suministro de energía, persisten los riesgos de precios de materias primas más fuertes debido al aumento de la demanda a medida que China reabre o un invierno más frío en Europa.
Además, aunque la inflación de la UE ha comenzado a sorprender a la baja, el Banco Central Europeo emitió un mensaje de política agresiva en diciembre. Y cualquier cambio por parte de Japón en las políticas actuales para controlar los rendimientos también podría generar una mayor volatilidad de las tasas en 2023.
Tanto para las acciones como para los bonos, la competencia del efectivo o los fondos del mercado monetario sigue siendo fuerte en 2023 con rendimientos prospectivos cercanos al 5 % en los EE. UU. (muy por encima del rendimiento del Tesoro a 10 años del 3,5 %) y poco riesgo de crecimiento o tasas .
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