El escritor es administrador de cartera de bonos en Barksdale Investment Management y coautor de ‘Undiversified: The Big Gender Short in Investment Management’
El capital privado fue un punto brillante en las carteras de los inversores institucionales el año pasado. La clase de activos se mantuvo mucho mejor que las acciones públicas, que se vieron afectadas por el aumento de las tasas.
Claro, las valoraciones puestas en las carteras de capital privado pueden ser sospechosas, o al menos rezagadas, dada la desconexión con los movimientos en los mercados públicos. Pero muchos inversores valoran el aislamiento del capital privado frente a la volatilidad y la mentalidad de rebaño que se observa en los mercados públicos.
Sin embargo, la dependencia del capital privado en los mercados de crédito público debería haber sido un talón de Aquiles en 2022. Si bien la propiedad de capital de un objetivo de compra apalancada (LBO) es, por definición, privada, la deuda tradicionalmente ha sido provista por mercados de crédito público que tienen la capacidad para suscribir grandes precios de compra. Desde entonces bárbaros en la puerta, el icónico libro sobre el LBO de RJR Nabisco en la década de 1980, los términos “bonos chatarra” y “LBO” han ido de la mano.
A medida que los mercados de crédito se vendieron el otoño pasado, hubo muchas noticias sobre los llamados puentes colgantes, es decir, financiamientos comprometidos para LBO que terminan alojándose en los balances de los bancos en lugar de sindicarse debido a la agitación del mercado o corporativa.
Justo en los titulares estaban los bancos que prestaron 12.700 millones de dólares a Elon Musk para su adquisición de Twitter por 44.000 millones de dólares, pero posteriormente no pudieron vender gran parte de la deuda y tienen grandes pérdidas en papel. Del mismo modo, la venta de bonos corporativos para financiar la compra apalancada de la empresa de software Citrix por $16.500 millones fue descrita como un “baño de sangre” para los prestamistas por parte de un banquero involucrado en el trato.
Sin embargo, la cantidad de deuda del puente colgante es una fracción de lo que era en 2007, decenas en lugar de cientos de miles de millones, a pesar de que las LBO superaron los $ 200 mil millones en 2022, el volumen más alto en una década aparte del récord de 2021.
¿Cómo esquivaron los bancos las balas del último ciclo de LBO? La respuesta corta: los reguladores se ataron las manos después de la crisis financiera. A medida que los bancos se retiran de los compromisos agresivos de LBO, el crédito privado está entrando en la brecha, un paralelo a la “privatización” de los mercados de valores. Esto se ha producido en medio de una creciente demanda de los inversores institucionales de “diversificadores” no correlacionados en sus carteras.
Si bien la capacidad de financiamiento de LBO en los mercados de crédito público se evaporó en la segunda mitad de 2022, el crédito privado continuó respaldando acuerdos. JPMorgan estima el tamaño de este mercado privado en 1,2 billones de dólares, cercano al del mercado de bonos de alto rendimiento. Y a diferencia de los bonos de alto rendimiento, el crédito privado es un área de crecimiento.
Los bonos de alto rendimiento deben su existencia a las LBO, y viceversa, pero cada vez más van por caminos separados. Hoy en día, solo alrededor del 15 por ciento del mercado de bonos de alto rendimiento (menos de $ 200 mil millones) es deuda relacionada con LBO. El mercado de préstamos sindicados continúa siendo un hogar más hospitalario para la deuda LBO, que representa el 44 por ciento de la base de préstamos institucionales, según JPMorgan. Pero incluso esta fuente constante de financiación está siendo desplazada por el crédito privado.
El crédito privado es un término general para una amplia gama de préstamos, incluidos los LBO. Como inversionista en bonos de alto rendimiento, he sido escéptico con respecto a esta clase de activos opacos; desde el exterior parece una mezcolanza de acuerdos idiosincrásicos, que van desde la titulización de las regalías de la música country hasta los complejos préstamos de “un tramo”.
Cada vez más, es el dominio de grandes nombres como Apollo, Blackstone, Ares y KKR. Si bien el crédito privado se ha centrado en LBO más pequeños hasta la fecha, parece el siguiente paso lógico para que los gerentes se asocien más para “acuerdos de club”. Hoy en día, una LBO de $ 10 mil millones probablemente aún tendría que llegar a los mercados de bonos y préstamos públicos. En poco tiempo, todos menos los LBO más grandes podrían aprovechar el mercado de crédito privado.
¿Qué se gana y qué se pierde con la progresiva privatización de la deuda LBO? Para los inversionistas en bonos de alto rendimiento, es una bendición mixta. Nos perdemos ofertas. A veces son demasiado pequeños para nosotros, pero también pueden ser inversiones de mayor riesgo de lo que nuestro mercado quiere suscribir.
Para los patrocinadores de capital privado que administran fondos, este mercado en crecimiento solo puede ayudar a que el negocio fluya. Para inversores institucionales, ofrece mayores rendimientos y menor volatilidad que el crédito público. ¿Y para las empresas estadounidenses? Ofertas más hostiles, balances más apalancados, más oportunidades de operar en la sombra con menos requisitos de divulgación.
Los patrocinadores de capital privado con frecuencia argumentan que la exposición y divulgación del mercado público compromete el posicionamiento competitivo de las empresas y les impide tomar decisiones estratégicas importantes. Pero si una mayor transparencia en las empresas estadounidenses beneficia a todos, la transición del componente de deuda de las LBO a los mercados privados es un paso en la dirección equivocada.
