El escritor es fundador y director de inversiones de Verdad Advisers
Después de aproximadamente una década de rendimiento superior significativo que culminó en un auge de Covid, los inversores en tecnología enfrentaron una fuerte reversión este año. A fines de junio, el Nasdaq bajó un 29,5 por ciento y el índice de tecnología no rentable de Goldman Sachs bajó un 52 por ciento.
Sin embargo, un rincón del mercado tecnológico no se vio afectado extrañamente. El índice de capital de riesgo de EE. UU. compilado por Cambridge Associates bajó solo un 12,5 por ciento hasta fines de junio (últimos datos disponibles).
Esta brecha entre los mercados privados y los mercados públicos es la mayor desde el estallido de la burbuja de las puntocom hace más de dos décadas.
Pocos argumentarían que estas marcas de capital de riesgo son precisas en conjunto de alguna manera significativa, aunque probablemente la mayoría de los capitalistas de riesgo creen que las valoraciones de sus propias carteras son correctas. Reflejan la evaluación del valor de un contador, en lugar del juicio caprichoso del mercado y, por lo tanto, tienden a ser significativamente menos volátiles.
Los académicos han descubierto que los rendimientos del capital de riesgo tienden a quedar rezagados con respecto a los mercados públicos; el índice de capital de riesgo se parece más o menos a un promedio de los últimos cinco trimestres del índice de referencia del mercado público.
No hay muchos inversores en fondos de capital de riesgo quejándose. Tanto ellos como los gestores de fondos parecen bastante satisfechos con las notas suavizadas. Es la volatilidad de los mercados públicos lo que parece extravagante y excesivo, no la suavidad de las valoraciones de VC. Sin embargo, tal vez esta no sea la estratagema sin costo que parece en la superficie.
Considere un inversionista institucional que busca agregar crecimiento/exposición tecnológica a principios de 2020. Podría elegir entre asignar al fondo cotizado en bolsa Ark Innovation de Cathie Wood o a un fondo de capital de riesgo. El ETF estaba en una gran racha, superando a los índices Nasdaq y VC en aproximadamente un 15 por ciento anual durante los tres años anteriores.
Pero, aparte de la Junta de Inversiones del Estado de Wisconsin, las dotaciones, las fundaciones y las pensiones no aparecen en la lista de los 100 principales inversores en el ETF, según Capital IQ. De hecho, el escepticismo sobre Ark estaba tan extendido que Tuttle Capital lanzó un ETF (SARK) diseñado explícitamente para inversores que querían vender en corto Ark.
Pero a pesar de las dudas sobre Ark, que había superado cómodamente al índice de riesgo durante el mercado alcista, los inversores institucionales invirtieron dinero en fondos de capital de riesgo. En 2021 y 2022, los inversores asignaron una cantidad sin precedentes de 270.000 millones de dólares al capital de riesgo estadounidense, según Preqin. En 2014-17, solo se recaudaron $ 30 mil millones-40 mil millones de capital de riesgo por año.
Odiar a Ark y amar el capital de riesgo parece intelectualmente inconsistente. Las empresas subyacentes son similares.
Las valoraciones de las empresas innovadoras deben ser comparables en los mercados público y privado. Y Ark superó dramáticamente a Venture en los años buenos. Pero presentaba un problema que el riesgo no presenta: la verdadera volatilidad de valor de mercado en el capital de las empresas pequeñas y no rentables.
Si bien la mayoría de los gerentes de capital de riesgo institucionales reconocen el efecto de suavizado y hacen ajustes internos, creemos que las marcas reportadas son lo que realmente impulsa la toma de decisiones.
Solo piense: si una institución le dijera que tiene el 15 por ciento de su cartera en Ark, podría cuestionar el grado de la apuesta. Pero muchas instituciones tienen mucho más que esa asignación para capital de riesgo.
Las asignaciones promedio de compra total y capital de riesgo para una universidad con una dotación de $ 1 mil millones fueron 16.6 por ciento y 13.4 por ciento, respectivamente, a fines de junio del año pasado, según datos de la Asociación Nacional de Oficiales de Negocios de Colegios y Universidades de EE. UU. Algunos consultores de inversión recomiendan que los clientes tomen asignaciones privadas (que también incluyen bienes raíces privados y otros activos privados) superiores al 40 por ciento, argumentando que las instituciones con mayores asignaciones a privados obtienen mejores resultados en las recesiones del mercado.
Las instituciones se han enamorado de los mercados privados, atraídas por las promesas de mayores rendimientos y menor volatilidad. Las asignaciones a VC se han disparado junto con las asignaciones a capital privado, bienes raíces privados y crédito privado.
Pero tal vez estos inversionistas se hayan dejado llevar por la complacencia, pagando una prima de falta de liquidez por la “falsa felicidad” de las marcas privadas. Al hacerlo, en lugar de recibir una prima como sugiere la teoría económica, es probable que haya un lastre en los rendimientos.
Como ha demostrado la investigación del economista de Harvard Andrei Shleifer, hay tres ingredientes para una crisis financiera: consenso optimista, apalancamiento y falta de liquidez. Y los mercados privados exhiben las tres características. La falta de liquidez puede estar bien en el camino hacia arriba, pero, como están descubriendo los inversores en Blackstone Real Estate Income Trust, no es ideal cuando cambian las condiciones del mercado. Blackstone limitó los retiros de su fondo de inversión en bienes raíces de $ 125 mil millones el mes pasado luego de un aumento en las solicitudes de rescate.
Y después de que estalló la burbuja de las puntocom, el índice de capital de riesgo tardó todo el camino hasta finales de 2014 en recuperar la marca de agua más alta que estableció a principios de 2000. Si persiste la recesión actual del mercado de acciones cotizadas, las marcas eventualmente convergerán más cerca de la realidad, dejando a las instituciones de enfermería pérdidas muy reales e ilíquidas.
