El escritor es profesor de sociología en la Universidad de Edimburgo.
La feroz hostilidad fue la primera reacción a la propuesta de la Junta de Comercio de Chicago de establecer un mercado organizado de opciones sobre acciones a principios de la década de 1970. Hubo “obstáculos absolutamente insuperables”, dijo un funcionario de la Comisión de Bolsa y Valores, según Joe Sullivan de la Junta, quien me dice que el mismo funcionario llegó a hacer la comparación algo insípida de que las opciones se tenían en el mismo sentido que ” marihuana y talidomida”.
Las opciones son instrumentos financieros que dan a su titular el derecho pero no la obligación, por ejemplo, de comprar un paquete de acciones a un precio predeterminado. Las opciones se negociaban en Ámsterdam en el siglo XVII, pero como descubrió Sullivan tres siglos después, la edad no las había hecho respetables: se sospechaba que eran herramientas de los jugadores y manipuladores de los precios de las acciones.
Sin embargo, el Chicago Board Options Exchange logró reunir el apoyo de, entre otros, economistas financieros y finalmente abrió el 26 de abril de 1973. El mes siguiente, de forma independiente, los economistas Fischer Black y Myron Scholes publicaron un artículo innovador sobre las matemáticas de las opciones. fijación de precios
Black and Scholes no había estado entre los economistas reclutados para apoyar la creación del nuevo intercambio, pero tener un modelo económico de opciones bien considerado “fue realmente lo que permitió que el intercambio prosperara”, me dijo el ex abogado de CBOE, Burton Rissman. “Dio mucha legitimidad. . . nos enfrentamos a finales de los 60-principios de los 70 con el tema de las apuestas. Ese problema desapareció, y creo que Black-Scholes lo hizo desaparecer. No fue especulación o apuestas, fue una fijación de precios eficiente”.
Un tercer economista, Robert C. Merton, hizo que los cimientos de Black-Scholes fueran más sofisticados, recurriendo a las abrumadoras matemáticas de los procesos probabilísticos en tiempo continuo para crear la ahora derivación matemática canónica del modelo. Sorprendentemente, también, las matemáticas aparentemente abstrusas se abrieron paso en los atestados pozos de negociación de la bolsa de Chicago, originalmente en su mayoría a través de hojas de papel de precios de opciones teóricas vendidas a los comerciantes por Black.
Merton el economista es hijo de Robert K Merton, uno de los sociólogos más influyentes del siglo XX, quien popularizó la idea de la profecía autocumplida. Hay un aspecto de eso en lo que sucedió cuando el modelo de su hijo se convirtió en parte de las prácticas financieras cotidianas.
De manera plausible, no se puede estar seguro, el uso de las hojas de Black por parte de los comerciantes de Chicago ayudó a impulsar los patrones de precios hacia una predicción clave del modelo, al menos en las pruebas cruciales del economista Mark Rubinstein sobre la validez del modelo. Si eso es correcto, el modelo era “performativo”, su uso práctico desplazó la realidad hacia sus predicciones.
Al igual que con cualquier modelo económico, los supuestos de Black-Scholes, como que todos pueden comerciar con la frecuencia que deseen sin incurrir en costos de transacción, parecen poco realistas. Sin embargo, las décadas de 1980 y 1990 vieron una gran expansión de los “derivados financieros”, como las opciones. Los grandes comerciantes de derivados, como los bancos de inversión, utilizaron modelos similares a los de Merton para fijar el precio de los derivados y analizar las exposiciones al riesgo de sus, a menudo, enormes carteras de derivados.
Analizadas matemáticamente a nivel de cartera, las exposiciones al riesgo de derivados individuales a menudo se compensan mutuamente. Por lo tanto, un gran banco pudo evitar la costosa cobertura del riesgo de cada derivado individual que había comprado o vendido, y en su lugar solo cubrió los riesgos netos mucho más pequeños de su cartera. Eso reduce en gran medida los costos de transacción que enfrenta, moviendo nuevamente la “realidad” hacia las predicciones del modelo.
Pero las profecías pueden negarse a sí mismas, no solo cumplirse a sí mismas. Los modelos pueden ser contraproducentes: su uso puede hacer que la realidad se parezca menos a sus predicciones. Podría decirse que eso sucedió en la caída del mercado de valores de 1987, que implicó caídas de precios que eran grotescamente improbables según las suposiciones de Black-Scholes. Esas caídas probablemente fueron acentuadas por el seguro de cartera, estrategia que empleó Black-Scholes para sintetizar un “put”: una opción de venta a un precio prefijado.
El seguro de cartera requería que sus usuarios vendieran cada vez más futuros sobre índices de acciones a medida que caían los precios. Lo suficientemente sensato cuando sólo tenía unos pocos usuarios, el seguro de cartera empleado a gran escala se volvió peligroso. Y el crack de 1987 puso fin al período en el que los patrones de precios de las opciones seguían el modelo de Black-Scholes en las pruebas de Rubinstein. Cuando los repitió después de la caída, encontró la discrepancia sistemática que los comerciantes de opciones llaman sesgo de volatilidad.
Tampoco, claramente, el modelado matemático de los derivados financieros de los bancos ha sido un éxito total. La crisis mundial de 2008 no se puede achacar a bolsas como la de Chicago o la de Black-Scholes. Las “obligaciones de deuda colateralizadas” que lo impulsaron se negociaban bilateralmente entre bancos y compañías de inversión, no en un pozo de Chicago, y además no podían modelarse fácilmente siguiendo el enfoque de Merton.
La lección más general, sin embargo, sigue siendo válida. Un modelo, técnica o producto puede no seguir siendo válido, seguro o beneficioso a medida que crece el número de sus usuarios. Eso es algo que los reguladores deben recordar, especialmente porque crean incentivos para que todo un mercado emplee modelos y estrategias similares.
Producción visual y de datos por Kari-Ruth Pedersen y Ray Douglas
