Si no reside en Estados Unidos, es probable que no sepa mucho sobre el mercado de bonos municipales, incluso si ha pasado décadas administrando carteras de renta fija. Claro, probablemente haya escuchado algún podcast y haya realizado una investigación turística sobre la crisis de la deuda de Puerto Rico. Pero probablemente no los haya intercambiado ni retenido.
Bueno, buenas noticias: ese particular vacío en forma de renta fija en su vida finalmente se puede llenar (si es un contribuyente británico). Las delicias de invertir en bonos municipales le esperan… ¿en el mercado de los gilt?
Dejame explicar.
El mercado de bonos municipales de 4 billones de dólares es aproximadamente del tamaño de los mercados de bonos gubernamentales de Francia y Alemania juntos. Entonces, ¿por qué la exposición no estadounidense es bastante inexistente?
En pocas palabras, vienen con un masivo exención de impuestos para los contribuyentes estadounidenses. Sin esto, hay pocas razones para mantenerlos. ¿Cuánto vale la desgravación fiscal? Como explica Invesco en su manual básico de Muni, para calcular el rendimiento equivalente a impuestos (TEY) tienes que hacer un poco de matemáticas:
Dado que diferentes estadounidenses pagan diferentes tasas marginales de impuesto sobre la renta federal, los rendimientos equivalentes de impuestos que los estadounidenses reciben del mismo bono serán diferentes. Cuanto mayor sea su tasa impositiva marginal, mayor será su TEY.
Podrías ver esto como un tapón para los ricos. O tal vez como un ganar-ganar: financiación barata para los gobiernos locales; altos TEY para sus ricos financiadores. Independientemente, el punto es que aunque los rendimientos de los bonos Muni se negocian a través de los bonos del Tesoro de EE. UU., sus TEY los hacen parecer un producto diferencial que compensa a los tenedores por la poca liquidez y el mayor riesgo crediticio.
Esto se ilustra muy bien en el siguiente cuadro y tabla, tomados de Raymond James’s Inversionista de Bonos Municipales Semanalmente. Muestran que el rendimiento de Munis con calificación A única a 10 años cotiza por debajo de los UST, pero el rendimiento fiscal equivalente de los Munis con calificación A única a 10 años cotiza en UST+126 pb, que es quizás aproximadamente donde un extranjero sin nada podría espere que negocien dado que el índice corporativo ICE BofA Single-A se marcó el mismo día en UST+128bps.
A pesar de un esfuerzo poco entusiasta, el Reino Unido realmente no tiene un mercado de bonos municipales. Y los contribuyentes ni siquiera obtienen un tapón de impuestos por poseer los pocos bonos de las autoridades locales del Reino Unido que existen.
Pero una peculiaridad de la política fiscal heredada ha significado que una parte del propio mercado de los gilt se haya vuelto similar a los municipios, en la medida en que ha comenzado a ofrecer rendimientos equivalentes a impuestos más altos a los contribuyentes que el crédito corporativo. Esto se debe a que los gilts están exentos del impuesto sobre las ganancias de capital (CGT) en el Reino Unido.
Aunque no es del todo Frank Fabozzi, podemos (tal vez más o menos) desglosar el rendimiento al vencimiento de los bonos en dos componentes:
-
El rendimiento corriente (ingresos recibidos cada año por cada £100 invertidos);
-
El pull-to-par (la diferencia entre los precios de compra y reembolso).
Los contribuyentes del Reino Unido pagan impuestos sobre la renta sobre los cupones que reciben como parte del rendimiento hasta el vencimiento: el bit de rendimiento continuo. Pero no pagan CGT en el bit pull-to-par.
Hay un montón de gilts con cupones diminutos emitidos durante el período COVID de rendimientos de bonos ultra bajos. Estos bonos de la era COVID tienen rendimientos corrientes correspondientemente pequeños (sobre los cuales se paga el impuesto sobre la renta del Reino Unido). Para que su rendimiento al vencimiento sea equivalente al de los bonos de vencimiento comparables con cupones más altos (más actuales), sus precios deben situarse lejos debajo de la media. Como tal, la mayor parte de su rendimiento al vencimiento proviene de su pull-to-par, y este bit está libre de impuestos.
Debido a esto, en la jerga de los expertos en bonos, los gilts con cupones más bajos están ofreciendo a los contribuyentes de tasa básica, superior y adicional rendimientos equivalentes a los impuestos de hasta Gilts+280bps, Gilts+230bps y Gilts+85bps respectivamente. ¿Por qué comprar crédito corporativo (sujeto a impuestos) cuando le ofrecen este tipo de TEY? Está un poco loco.
Pero es desordenado. Realmente desordenado. Podemos ver este bono por bono en el gráfico a continuación. Los puntos rojos muestran el rendimiento al vencimiento de cada primeriza convencional en circulación. La curva STRIPS se traza en pequeños puntos diminutos. Los puntos azules muestran mi suposición aproximada en cuanto al rendimiento fiscal equivalente que otras inversiones sujetas a impuestos tendrían que ofrecer para superar lo que los gilts ofrecen a un contribuyente de tasa adicional del Reino Unido.
Rendimiento al vencimiento convencional Gilt & STRIPS, rendimiento equivalente fiscal aproximado para contribuyentes de tasa adicional
¿Elegir la primeriza de cinco años equivocada? Obtendrá un TEY anualizado inferior al 2 %. ¡Elija el correcto y obtendrá cerca del 6 % de TEY anualizado!
¿Cuánto puede perder HMRC en impuestos por la exención? La Oficina de Gestión de la Deuda del Reino Unido no publica datos sobre el perfil de propiedad de los gilts valor por valor, pero sí dice que los hogares poseen colectivamente poco menos de 3500 millones de libras esterlinas del mercado. Si asumimos (erróneamente) que todos estos son gilts de cupón súper bajo propiedad de contribuyentes de tasa adicional, la exención de la CGT costará un máximo de c£140 millones al año. Supongo que el número real es quizás la mitad de esta cifra.
Para las entidades que ya están exentas de impuestos o que no pueden beneficiarse de la ventaja fiscal, la característica no tiene valor. Piense en los fondos de pensiones, fondos mutuos, bancos centrales, muchos inversores internacionales. Estas entidades representan la gran mayoría del mercado por stock y por flujo. Dado que los hogares del Reino Unido representan alrededor del 0,18% del mercado, los beneficios fiscales que se les ofrecen no han interferido realmente con los precios de los gilt.
Me parece que esto podría provocar el nacimiento accidental de una oferta minorista británica de gilts. Lo que quizás sea una suerte, dado que los administradores de bonos ahora se están uniendo a los actuarios para buscar el momento en que los planes de pensiones de beneficios definidos alcancen su punto máximo y pasen naturalmente a la desacumulación, y cuando el Banco esté descargando su cartera de QE.
¿La oferta minorista llenará el vacío? Probablemente no. ¿Cambiará el sistema fiscal para corregir esta rareza? lo pienso probablemente debería, pero entiendo que hacerlo es complejo y que el premio es pequeño, por ahora.
Descargo de responsabilidad: para que conste, poseo algo de UKT 0,25 % de enero de 2025. Difícilmente un stock de memes. Y muy poco probable que vaya a la luna.
