El escritor es editor colaborador de FT y economista jefe global de Kroll.
El Banco de Japón sorprendió a los mercados en diciembre al ampliar la banda en la que los bonos del gobierno a 10 años podían negociarse de 25 a 50 puntos básicos. Los inversionistas respondieron impulsando los rendimientos de dos a 10 años a su nivel más alto desde 2015, apostando a que la ampliación era el primer paso para terminar con el control de la curva de rendimiento, la promesa del banco de comprar tantos bonos como fuera necesario para limitar los costos de endeudamiento.
Sin embargo, el gobernador del BoJ, Haruhiko Kuroda, se esforzó por decir que era simplemente un esfuerzo para ayudar al funcionamiento del mercado en lugar de una señal de un cambio de política por delante. ¿Por qué?
El control de la curva de rendimiento se introdujo en 2016 para impulsar la actividad económica y estimular la inflación. Japón ahora tiene una inflación constantemente por encima de su objetivo del 2 por ciento. La tasa de inflación subyacente (excluidos los alimentos frescos pero incluida la energía) aumentó al 3,7 % en noviembre, la más alta en 40 años. Es hora de que el BoJ reúna el coraje para cambiar de rumbo.
Según la experiencia de otros bancos centrales, eso será doloroso, con pérdidas para los inversores y rupturas del mercado. Cuanto más larga sea la espera, peores pueden ser. Debido a que la liquidez en algunos bonos del gobierno japonés ya es escasa, en un momento en que la liquidez mundial está cayendo, las dislocaciones del mercado pueden ser mayores y más rápidas de lo habitual. El BoJ debería seguir adelante de todos modos.
Los mercados, hasta ahora, parecen estar de acuerdo. Los futuros de JGB muestran que los inversores esperan que la banda comercial de 10 años se amplíe otros 50 puntos este año. Los swaps de índices, un mercado en el que el BoJ no influye directamente, muestran que también han descontado 24 puntos básicos de subidas de tipos. El BoJ ahora posee más de la mitad de la emisión pendiente de JGB. Eso ya ha reducido el comercio en los 10 años. Si los inversores continúan desafiando al BoJ, eventualmente tendrá que comprar todos los bonos o renunciar.
Mientras tanto, la volatilidad implícita de los JGB a 10 años durante los próximos 12 meses es aproximadamente tres veces mayor que hace un año. La curva de rendimiento está retorcida, con el rendimiento de 10 años cayendo por debajo de los rendimientos de 9 y 11 años. Eso afecta las ganancias de los bancos comerciales, creando un desincentivo para prestar, lo que podría socavar el crecimiento.
El gobierno del primer ministro Fumio Kishida sugirió que solicitará una revisión de la política del BoJ cuando Kuroda se retire en abril. Esa es otra razón para que el banco central actúe ahora. Los mercados digerirán un cambio de política más fácilmente con un gobernador experimentado y creíble que con un sucesor sin experiencia. Solo pregúntele a los miembros del entonces nuevo gobierno mexicano que ampliaron la banda en la que el peso podía cotizar en 1994, dando inicio a la crisis del tequila.
Un contraargumento es que la inflación de Japón es insostenible. Al igual que en otros lugares, el aumento actual fue impulsado por los precios mundiales de la energía y los alimentos y una moneda débil, la llamada inflación impulsada por los costos. Los funcionarios del BoJ sostienen que la deflación no será vencida hasta que los salarios aumenten más rápido, pero la primavera de este año derivación Se espera que las negociaciones salariales de los sindicatos generen mayores aumentos salariales para compensar el aumento de la inflación. Esto generaría el tipo de inflación impulsada por la demanda que el BoJ quiere ver.
El BoJ también debería endurecer la política antes de que muchas economías desarrolladas entren en recesión a finales de este año. Los mercados de aversión al riesgo tienden a provocar un vuelo hacia la calidad hacia el yen. Cambiar la postura de la política a medida que la economía global se debilita reforzaría la apreciación del yen, arrastrando la competitividad de las exportaciones de Japón y contribuyendo a la desinflación.
La historia sugiere que terminar con el control de la curva de rendimiento no será fácil. La Reserva Federal limitó los rendimientos para financiar el esfuerzo de guerra de EE. UU. de 1942 a 1951. Ese YCC hizo que las empresas hicieran suposiciones sobre las tasas de interés y su volatilidad que colapsaron cuando terminaron los límites, lo que provocó pérdidas para los inversores que tenían bonos a más largo plazo y dislocaciones agudas en hipotecas. mercados. El Banco de la Reserva de Australia practicó YCC desde marzo de 2020 hasta noviembre de 2021. En una autopsia de su política, el RBA admitió que mantenerla en su lugar después de que los participantes del mercado dejaran de creer en ella significaba que “la salida a fines de 2021 fue desordenada y causó cierto daño a la reputación de el Banco”.
Para minimizar el desorden, el BoJ debe ser claro acerca de su función de reacción y moverse lenta pero deliberadamente, primero ampliando aún más la banda YCC o apuntando a una duración más corta. En última instancia, debe anunciar que abandonará YCC por completo y, en cambio, intentará minimizar los cambios rápidos en los precios de la deuda, como los que se observaron en el mercado de bonos del gobierno del Reino Unido en septiembre.
Es inevitable que haya efectos indirectos en el mercado. Pero el BoJ debe mantener el rumbo, salvo cualquier tipo de colapso sistémico. Es hora de que se una a todos los demás bancos centrales importantes para poner fin a la política monetaria extraordinaria.
