Justo cuando podría haber pensado que los mercados financieros no podían volverse más funky, lo han hecho. El martes, Jay Powell, presidente de la Reserva Federal de EE. UU., indicó que la Fed podría aumentar las tasas más de lo esperado para combatir la inflación.
Los rendimientos del Tesoro a dos años subieron por encima del 5 por ciento por primera vez desde 2007. Pero los rendimientos a 10 años apenas se movieron. Esto empujó la curva de rendimiento más profundamente hacia un estado de Alicia en el país de las maravillas conocido como “inversión”, en el que cuesta más pedir dinero prestado a corto plazo que a largo plazo. Para el miércoles, la brecha se había expandido a 107 puntos básicos negativos, un patrón extremo que solo se había visto una vez antes, en 1980, cuando Paul Volcker, entonces presidente de la Fed, estaba desencadenando una terapia de choque.
¿Qué ha provocado este patrón? Una explicación es que los inversores en bonos creen que Powell seguirá los pasos de Volcker y desencadenará una profunda recesión. Después de todo, los modelos históricos muestran que “cada recesión desde mediados de la década de 1950 estuvo precedida por una inversión de la curva de rendimiento”, como señalaron recientemente los economistas de la Reserva Federal de San Francisco. Agregaron que “solo hubo una inversión de la curva de rendimiento a mediados de la década de 1960 que no fue seguida por una recesión dentro de dos años”.
O como observó Anu Gaggar, analista de la firma estadounidense de asesoría Commonwealth, el año pasado: “Ha habido 28 casos desde 1900 en los que la curva de rendimiento se ha invertido; en 22 de estos episodios ha seguido una recesión”.
Pero todavía hay muy poca evidencia de esto. Sí, hay indicios de un aumento del estrés de los consumidores. Pero como señaló Powell esta semana, el mercado laboral está al rojo vivo, y cuando me reuní con líderes empresariales en Washington la semana pasada, el estado de ánimo era sorprendentemente optimista.
Entonces, ¿está sucediendo algo que podría causar que el patrón de inversión pierda su poder de señalización? No lo sabremos durante varios meses. Pero hay dos factores clave que los inversores (y la Fed) deben tener en cuenta: el posicionamiento especulativo y el sesgo cognitivo generacional.
El primer número gira en torno a algunos datos importantes de la Comisión de Comercio de Futuros de Productos Básicos. Normalmente, la CFTC revela cada semana si los inversores especulativos, como los fondos de cobertura, son futuros de tipos de interés “largos” o “cortos” (es decir, si están apostando colectivamente a que los tipos bajarán o subirán, respectivamente).
Pero en un giro espantoso e inoportuno, la CFTC recientemente no pudo emitir estos datos a tiempo debido a un ciberataque. Sí sabemos, sin embargo, que a principios de febrero los fondos de cobertura registraron un récord “corto” frente a los bonos del Tesoro a dos años, es decir, una apuesta masiva a que las tasas subirían.
Sin los datos de la CFTC, no sabemos qué ha sucedido desde entonces. Sin embargo, los reguladores me dicen que creen que ahora hay un posicionamiento significativo de los fondos en los bonos del Tesoro, lo que se hace eco de los patrones observados a principios de 2020. Si es así, esto podría haber exacerbado el patrón de inversión (y podría hacer que retroceda en el futuro si las posiciones se cancelan) .
El segundo problema, el del sesgo cognitivo generacional, gira en torno al concepto de los inversores de lo que es “normal”. Una interpretación del patrón de inversión es que los inversionistas esperan que el ecosistema financiero regrese al patrón anterior a Covid de tasas ultrabajas después de que Powell haya frenado la ola de inflación relacionada con Covid.
Algunos economistas piensan que esta es una apuesta razonable. Esta semana, por ejemplo, se produjo un debate fascinante en el Instituto Peterson entre las luminarias económicas Olivier Blanchard y Larry Summers. En él, Blanchard argumentó que pronto volveríamos a un mundo donde las tasas de interés “neutrales” (o un nivel que no cause inflación ni recesión) fueran muy bajas, lo que implica que el patrón de inversión actual tiene mucho sentido.
Sin embargo, otros creen que es un error pensar que volveremos al mundo anterior a Covid de tasas bajas a largo plazo, ya que hay cambios estructurales más grandes en la economía global. “Algo de lo que hace que la tasa neutral sea más alta puede ser temporal, pero no hay razón para pensar que todo es temporal”, argumentó Summers.
Dejando a un lado los cambios macroeconómicos, también hay otro problema cultural que a menudo se pasa por alto: la propensión de las personas a definir la “normalidad” como aquello con lo que crecieron. En particular, los financieros menores de 50 años construyeron sus carreras en un mundo de tasas e inflación ultra bajas. Por lo tanto, tienden a ver esto como “normal” (a diferencia de la era Volcker, cuando la inflación de dos dígitos y las tasas de interés eran la “norma”).
Pero eso podría estar creando sesgos, haciendo que el mercado subestime las tasas a largo plazo, como ha señalado Goldman Sachs. “Los inversores parecen estar comprometidos con el estancamiento secular. . . visión del mundo del último ciclo”, argumenta. “[But] creemos que este ciclo es diferente”, agrega, argumentando que una recesión parece poco probable, es decir, que las señales del patrón de inversión están equivocadas.
Por supuesto, la historia muestra que cuando los inversores comienzan a invocar la frase “esta vez es diferente”, a menudo también están completamente equivocados. Solo mire el trabajo que los economistas Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff han hecho sobre esto como evidencia.
Pero mientras la Reserva Federal y los mercados lidian con un país de las maravillas financieras, el punto clave es este: si bien es muy posible que se avecine una desaceleración económica, sería una tontería mirar solo la macroeconomía para dar sentido a las señales del mercado. Ahora, más que nunca, los inversores deben reflexionar sobre sus propios sesgos sobre la “normalidad”. Y oren para que la CFTC logre publicar sus datos de posicionamiento cruciales pronto.
