Las probabilidades de recesión caen, un poco

Buen día. Gracias por el montón de respuestas a la carta de ayer. Las opiniones de los lectores, como verá a continuación, encajan bastante bien con las últimas actas de la reunión de la Reserva Federal, publicadas el miércoles. Los economistas del personal de la Fed pronostican “una leve recesión a partir de finales de este año”, pero con una gran advertencia. Evitar por poco una recesión, según los economistas de la Fed, es “casi tan probable como el punto de referencia de una recesión leve”. Un encogimiento de hombros resignado, en otras palabras, entregado con una guarnición de optimismo. Envíenos un correo electrónico: [email protected] y [email protected].

Opiniones de los lectores sobre el próximo año

Ayer les preguntamos a los lectores por su opinión sobre la economía dentro de 12 meses, asignando una distribución de probabilidad a esta matriz:

Esta fue una versión ligeramente actualizada de una matriz que agregamos hace un año (en ese entonces, el eje X consultaba la tasa de fondos federales futura, no la inflación subyacente, pero el impulso general era el mismo). Y aunque las opiniones se distribuyen de manera bastante uniforme sobre los cuatro resultados, lo que indica incertidumbre, es notable que durante el año intermedio, los lectores de Unhedged se han vuelto menos preocupados por la recesión. Pusieron las posibilidades de uno en un 55 por ciento, contra nuestro 60 por ciento; Hace un año ambos estuvimos de acuerdo en que las probabilidades de una recesión eran de dos en tres. En cuanto a la alta inflación, los lectores redujeron sus probabilidades del 45 al 40 por ciento:

Los lectores también han atenuado sus temores sobre el peor de los casos: la estanflación. Los lectores redujeron en 10 puntos porcentuales la posibilidad de una inflación arraigada y una recesión en los próximos 12 meses, con una opinión significativamente más concentrada que el año pasado (es decir, hubo una desviación estándar más baja entre las respuestas). Con el pico de inflación en el retrovisor, eso también tiene sentido.

Entonces, en total, los encuestados tienen una visión un poco más benigna de las cosas que hace un año (40 regresaron con un conjunto completo de probabilidades que sumaban el 100 por ciento; muchos otros escribieron para desconcertarse por un resultado u otro, ya que la mayoría probable). Esto no es sorprendente, ya que la inflación ha disminuido recientemente mientras que el crecimiento se ha mantenido allí.

Nuestros lectores son un poco más optimistas que nosotros. Nos remitimos a su sabiduría, y esperamos que tengan razón.

Si cree en un aterrizaje suave, compre (algunos) de pequeña capitalización

Unhedged nunca ha puesto altas probabilidades en un aterrizaje suave, por la sencilla razón de que la política monetaria no es quirúrgica. Reduce la inflación al perjudicar el crecimiento, y eso es algo muy fácil de exagerar. Todavía creemos eso. Pero a medida que llegan datos económicos más resistentes, tenemos que admitir que la probabilidad de un aterrizaje suave está aumentando.

Una visión del aterrizaje suave, promovida sobre todo por el gobernador de la Fed, Christopher Waller, gira en torno a la curva de Beveridge, un modelo económico que vincula la tasa de puestos vacantes con el desempleo. La pandemia transformó la curva de Beveridge; a medida que los carteles de Help Wanted subieron en los EE. UU., la tasa de vacantes se disparó. La línea amarilla a continuación muestra la curva de Beveridge inmediatamente después de la pandemia, mientras que la línea azul muestra las dos décadas antes de Covid. Tenga en cuenta que para cualquier nivel dado de desempleo, las tasas de vacantes de la era de la pandemia a lo largo de la línea amarilla son más altas que la línea de base azul (gráfico de Morgan Stanley):

La idea de aterrizaje suave de Waller, ilustrada con los triángulos verdes de arriba, es que las vacantes podrían caer con solo un modesto aumento en el desempleo. Una reversión tan suave a las normas anteriores a Covid desafiaría el registro histórico, pero podría suceder. Estados Unidos tiene una escasez estructural de mano de obra, y si los empleadores siguen engullendo trabajadores, no puede haber una recesión. Como dijo Jay Powell en su conferencia de prensa de mayo: “Es posible que esta vez sea realmente diferente. Y la razón es que hay demasiado exceso de demanda, realmente, en el mercado laboral”.

Para repetir, somos escépticos. El exceso de demanda laboral significa un crecimiento constante de los salarios, lo que pone un piso al consumo y, por lo tanto, a la inflación. La inflación obstinada incitará a la Fed a aumentar las tasas más, reduciendo la inflación al diseñar una recesión. Pero hasta ahora, los escépticos como nosotros estamos atrapados hablando de un futuro aterrador, en lugar de un presente aterrador. La curva de Beveridge se ha movido en la dirección de los creyentes del aterrizaje suave.

Y los inversores parecen nuevamente ansiosos por comprar con buenas noticias económicas. En dos ocasiones la semana pasada, datos económicos resilientes impulsaron las acciones al alza y redujeron los diferenciales de crédito de grado de inversión. Esto, señala Yuri Seliger de Bank of America, es diferente a la serie de sólidos datos económicos de febrero, que vio diferenciales de IG más amplios (es decir, bajistas) y caídas de las acciones. El mercado ve una compensación de crecimiento/inflación menos dolorosa que antes.

Entonces, para los inversores que buscan una operación, aquí hay una: pequeña capitalización. El caso para ellos comienza con las valoraciones. El S&P 500 es caro sin importar cómo se mire. Pero no el humilde Russell 2000. Las valoraciones de este índice de pequeña capitalización se evalúan mejor por la relación precio/valor contable que el p/e a plazo estándar, argumentan los analistas de Goldman Sachs en una nota reciente, señalando que las empresas más pequeñas pueden no ser rentables o tener valores fiables. pronósticos de ganancias de los analistas. Entonces, sobre una base ap/b, el Russell parece tener un precio razonable:

A continuación, considere el mayor riesgo para las empresas de pequeña capitalización: el ciclo económico. En comparación con las empresas de gran capitalización, los balances más débiles de las empresas de pequeña capitalización y sus ingresos más volátiles las exponen a vicisitudes cíclicas. Tradicionalmente, eso ha significado que las empresas de pequeña capitalización caen tarde en un ciclo, cuando los inversores huyen hacia la calidad, y luego se recuperan una vez que la recesión llega a su fin. El siguiente gráfico muestra la relación entre el S&P 500 y el Russell 2000, donde una línea ascendente significa un rendimiento superior de pequeña capitalización. El ciclo temprano es cuando quieres tener el Russell:

Las empresas de pequeña capitalización actualmente trabajan con un descuento impulsado por la ansiedad de la recesión. La apuesta es que si eso no sucede, y resulta que no estamos al final del ciclo después de todo, el descuento debería disiparse.

Incluso en un aterrizaje suave, existen riesgos para las empresas de pequeña capitalización. Una es que las tasas permanecen más altas por más tiempo. Sin recesión significa que no hay razón para recortar las tasas, y casi un tercio de la deuda de Russell 2000 es de tasa flotante (frente al 6 por ciento para el S&P), señala Goldman. Los mayores costos de la deuda afectarían los márgenes más reducidos de las empresas de pequeña capitalización, lo que mermaría el rendimiento. Otro riesgo es la composición del sector. Todd Sohn de Strategas señala que la “biotecnología de auge o declive” también está sobrerrepresentada en Russell, y parece atascada en una fase de declive. Además, es posible que los inversores quieran pensar detenidamente antes de poseer bancos de pequeña capitalización en este momento, y representan el 7 por ciento del Russell pero solo el 3 por ciento del S&P.

Ambos problemas podrían mejorarse al no comprar todo el índice, por ejemplo, eligiendo una canasta de acciones de bajo apalancamiento, evitando la biotecnología y los bancos. Sohn sugiere inclinarse hacia los industriales de pequeña capitalización, el sector más grande del Russell y uno de los más expuestos al crecimiento. (ethan wu)

una buena lectura

Del departamento euroasiático de la incomprensión mutua.

Podcast sin cobertura de FT

¿No te cansas de Unhedged? Escucha nuestro nuevo podcast, presentado por Ethan Wu y Katie Martin, para una inmersión de 15 minutos en las últimas noticias de los mercados y titulares financieros, dos veces por semana. Póngase al día con ediciones anteriores del boletín aquí.