Es bueno ser JPMorgan

Buen día. El borde del precipicio del techo de la deuda está a solo un mes de distancia, según Janet Yellen. Afortunadamente, tener un desastre inminente con una fecha límite adjunta es precisamente cuando “Washington está en su mejor momento”, en palabras de un senador. Si hacer lo mínimo justo a tiempo es lo mejor para Washington, nos estremecemos al imaginar lo peor. Envíenos un correo electrónico: [email protected] y [email protected].

Jamie Dimon consigue una ganga

Usted sabe que JPMorgan obtuvo mucho en First Republic porque se esforzaron tanto en enfatizar que no obtuvieron mucho. “Nuestro gobierno nos invitó a nosotros y a otros a dar un paso adelante, y lo hicimos”, dijo el director ejecutivo Jamie Dimon. “Esta adquisición beneficia modestamente a nuestra empresa en general”, agregó. “No buscamos este acuerdo”, dijo el director financiero Jeremy Barnum. “Dejando de lado la contabilidad, en términos netos, la ganancia es bastante modesta”.

¡Patriotismo! ¡Deber! ¡Tal vez! El acuerdo tiene tres partes básicas:

• Por el lado de los activos, JPMorgan recibió 29.600 millones de dólares en valores, 150.300 millones de dólares en préstamos y 5.900 millones de dólares en cosas pequeñas (intangibles, sucursales, etc.). Total: 185.800 millones de dólares.

• En el lado del pasivo, asume $ 92.5 mil millones en depósitos, $ 28 mil millones en deuda costosa del Banco Federal de Préstamos para la Vivienda, $ 50 mil millones en financiamiento de la Corporación Federal de Seguros de Depósitos a tasa fija a cinco años y $ 2 mil millones en cosas pequeñas. Total: 172 800 millones de dólares.

• Pago en efectivo de JPMorgan a la FDIC: 10.600 millones de dólares.

Entonces, JPMorgan pagó $183.400 millones en efectivo y asumió pasivos por $185.800 millones en activos, de ahí la “modesta” ganancia contable de unos pocos miles de millones de dólares. (Analíticamente, el único factor que complica las cosas es que $5 mil millones de los depósitos asumidos eran propios; pero JPMorgan aceptando su propio depósito equivale a un pago a la FDIC, porque el activo en efectivo de $5 mil millones que tenían en First Republic tiene, en efecto, desapareció).

A primera vista, esto no parece un gran negocio para JPMorgan, ya que recibieron un pequeño descuento en los activos a cambio de aceptar muchas cosas de un banco en quiebra, cosas que en última instancia pueden no valer exactamente lo que parece. valer. Sobre una base ajustada al riesgo, podría argumentar JPMorgan, simplemente obtuvieron un precio justo.

Pero hay otra forma, probablemente mejor, de pensar en esto, que es en términos de poder de ganancias: el diferencial entre el costo de los pasivos asumidos y el rendimiento de los activos.

Centrémonos en el libro de préstamos. JPMorgan ahora mantiene los préstamos con un descuento del valor nominal, lo que alinea su rendimiento con el mercado. Además, si hay incumplimientos, la FDIC, como parte del trato, asume el 80 por ciento de las pérdidas. Estos son préstamos de buena calidad y las tasas de incumplimiento serán muy bajas. La distribución de pérdidas es importante solo porque disminuye la cantidad de capital que JPMorgan tiene que mantener contra los préstamos. El reparto de pérdidas, en otras palabras, disminuye su costo total de financiación y aumenta su margen de beneficio.

Pero lo que hace que los préstamos sean realmente interesantes, sin embargo, son los $ 50 mil millones en financiamiento de tasa fija a cinco años de la FDIC. Si eso ayuda a asegurar un diferencial decente en estos préstamos hasta 2028, la estructura de los préstamos en sí ayudará a asegurar una ganancia para JPMorgan en los años posteriores. Porque, como señala Charles Peabody de Portales Partners, casi la mitad de la cartera de préstamos de la Primera República (la mayoría de sus hipotecas residenciales) es de tasa híbrida: pagan una tasa fija durante un cierto número de años y luego una tasa flotante. Si JPMorgan puede mantener estos préstamos de manera rentable hasta la fecha de restablecimiento de la tasa, están en buena forma.

Pero es difícil evaluar exactamente qué tan bueno porque, en lo que solo puede describirse como un movimiento audaz, JPMorgan se negó a decir qué tasa estaba pagando a la FDIC por el dinero. Solo decía que era una tasa de “mercado”, lo que dejaba a los observadores preguntándose por qué JPMorgan no podía simplemente obtener dinero a cinco años del mercado.

En resumen, el acuerdo toma los préstamos de First Republic, aumenta su rendimiento efectivo marcándolos en el mercado y luego los combina con una combinación de financiamiento de bajo costo de la FDIC y el costo de los fondos de JPMorgan, que es más bajo que el de First Republic.

Un analista brillante en la conferencia telefónica captó claramente este punto al señalar que, si bien JPMorgan dijo que espera que el acuerdo agregue $ 500 millones en ingresos netos anuales, First Republic generó ganancias netas a una tasa anualizada de más de $ 1 mil millones en su último reporte. trimestre, y que JPMorgan también tuvo un menor costo de financiamiento.

El CFO respondió, bastante débilmente, que la fuga de depósitos era un riesgo y que estaban siendo “un poco conservadores”. Parece que están siendo muy conservadores. Este acuerdo es un jonrón para JPMorgan, pero sería indiscreto decirlo cuando el fondo de seguros de la FDIC espera recibir un golpe de $ 13 mil millones en el acuerdo.

¿Debería la FDIC haber podido negociar un mejor trato? No necesariamente. Solo había un postor con un balance lo suficientemente grande como para asumir casi todo el balance de First Republic, manteniendo el trato simple y limpio, y la FDIC tenía prisa. Es bueno ser JPMorgan.

¿Qué pasa si los márgenes se estancan?

Unhedged ha hablado en las últimas semanas sobre los altos márgenes y si se deben a una reversión a la media. Un lector, Håkon Kavli, gerente de cartera de Reitan Kapital en Oslo, escribió con una adición importante. Incluso si los márgenes no significan una reversión, sino que se estancan en un nivel alto, aún podría ser malo para las acciones. La razón: el crecimiento de las ganancias durante el mercado alcista largo ha sido impulsado por la expansión del margen. Si no se produce una mayor expansión del margen, los inversores tendrán que aceptar un crecimiento de las ganancias mucho menor del que esperaban.

El siguiente gráfico muestra las ganancias por acción ajustadas por inflación y el crecimiento de las ventas tanto para las acciones estadounidenses como para las acciones globales. Desde 1995 (hasta donde llegan los datos de ventas), las ventas reales en EE. UU. aumentaron un 70 por ciento, pero las ganancias reales aumentaron casi un 400 por ciento:

Esto concuerda con la forma en que los márgenes han crecido desde la gran crisis financiera. Le mostramos este gráfico, una medida amplia de los márgenes operativos de EE. UU. que da cuenta del sesgo de supervivencia, hace un par de semanas:

Aquí hay una historia barrida que puedes contar. La economía posterior a la GFC se caracterizó por una mano de obra débil e insumos baratos. Ese es un buen ambiente para las ganancias, en gran parte porque, como dijo Savita Subramanian del Bank of America en una nota en agosto: “La mano de obra es el costo más importante y el que menos margen tiene para las corporaciones”. El impacto de la pandemia le dio a los trabajadores más influencia pero, como hemos escrito, también le dio a las empresas un amplio espacio para ampliar los márgenes. Mientras tanto, hasta hace poco, la caída de las tasas de interés y los impuestos bajos (incluido un gran recorte del impuesto de sociedades en 2017) impulsaron aún más los márgenes netos. Kavli envió este gráfico (abajo a la izquierda son los EE. UU.):

Por lo tanto, para que continúe el crecimiento extraordinario de las ganancias, Kavli ve dos posibilidades (lo expresa en términos globales, pero el punto general también es válido para EE. UU.):

1. Debe continuar la tendencia a la caída de la carga fiscal, la carga de intereses y la mejora de los márgenes brutos.

2. Los ingresos por acción deben comenzar a crecer repentinamente en términos reales, a pesar de tres décadas de estancamiento [in global sales; see chart above for US sales].

El primero parece difícil. Requeriría que los impuestos cayeran a pesar de un mayor gasto público; tasas para volver a tocar fondo; y los mercados laborales se relajen. El segundo, al menos en los EE. UU., parece más factible. Hay grandes empresas en abundancia que pueden generar un crecimiento de las ventas en una expansión. Pero las ventas por sí solas no podrán crear los rendimientos del mercado alcista a los que los inversores se han acostumbrado. Recordamos este gráfico que Spencer Jakab publicó en The Wall Street Journal el año pasado, descomponiendo los rendimientos del S&P 500 por fuente. Tenga en cuenta que las ventas posteriores a GFC han hecho mucho menos por las devoluciones que el margen o la expansión de la valoración:

Los mercados se preocupan más por las tasas de cambio que por los niveles. Si los márgenes se estancan, lo que nos parece un resultado optimista, el próximo mercado alcista puede ser mucho más débil que los anteriores. (ethan wu)

una buena lectura

Cobertura de sus apuestas tiene sentido en las finanzas. En política, sin embargo, es “imperdonable”.