Otro día, otro administrador de activos compitiendo por una porción más grande del vecindario más popular de la industria de la inversión. Del nuevo corresponsal de fondos de cobertura de MainFT, Costas Mourselas:
El administrador de fondos de cobertura Man Group ha adquirido una participación mayoritaria en el fondo de crédito Varagon Capital Partners por valor de 11.800 millones de dólares, lo que indica sus ambiciones de crecer en el mercado de crédito privado.
El grupo pagó 183 millones de dólares en efectivo a los actuales propietarios de Varagon, Aflac, Corebridge Financial, AIG y ex altos ejecutivos de Varagon. Las tres empresas serán elegibles para un pago adicional de $93mn si mantienen los compromisos de capital existentes, dijo Man Group.
No es difícil ver por qué Man Group quiere aumentar su volumen de crédito privado. Como dijo el presidente de Blackstone, Jonathan Gray, a principios de este año, este es un “momento dorado” para la industria de rápido crecimiento. El supremo de inversión en alternativas de BlackRock, Edwin Conway, está “confiado en (su) futuro”. Marc Rowan de Apollo ve “un buen momento para el conjunto de productos de crédito privado”.
Básicamente:
El vendedor también está luchando por involucrarse. Goldman Sachs y JPMorgan están estableciendo equipos de negociación de crédito privados dedicados en caso de que se desarrolle un mercado secundario más sólido. Subrayando el creciente interés de los inversores, el primero lanzó el mes pasado un servicio de investigación regular “Monitor de crédito privado” centrado en la industria.
Como dijo Michael Cyprys, analista de la industria de gestión de activos de Morgan Stanley, en un informe reciente:
El aumento de los préstamos no bancarios en los últimos años se ha visto impulsado por la capacidad de los actores de crédito privado para escalar tanto el tamaño como la calidad de las transacciones. La industria de crédito privado de 1,5 billones de dólares ha crecido a una tasa compuesta anual de ~10 % en los últimos 10 años, en línea con la industria general de mercados privados de 10 billones de dólares. Sin embargo, el crecimiento en los últimos años, particularmente desde 2018, ha evolucionado de ser históricamente un prestamista del mercado medio objetivo a lo que ahora es un competidor viable en toda regla para el mercado de préstamos de apalancamiento más amplio. Impulsados por mayores cosechas de recaudación de fondos y mayores capacidades de originación, los actores de crédito privado ahora pueden competir tanto en el tamaño como en la calidad de los acuerdos, y ofrecer condiciones de préstamo competitivas en comparación con los mercados de préstamos sindicados.
Sin embargo, vamos a desmenuzar esto un poco. Por ‘crédito privado’ o ‘deuda privada’, estamos hablando principalmente (pero no solo) de préstamos directos entre un fondo de inversión y un prestatario corporativo, generalmente una pequeña o mediana empresa.
A veces, estos tienen dificultades para que los bancos tradicionales se interesen en su clientela (para los grandes bancos es más atractivo prestar a grandes empresas de primer nivel que también pueden vender asesoramiento sobre fusiones y adquisiciones, derivados y gestión de planes de pensiones, etc.), pero siguen siendo demasiado pequeños para aprovechar el mercado de bonos. , donde de manera realista necesita recaudar al menos $ 200 millones de un trago, e idealmente más de $ 500 millones.
Por lo tanto, los fondos de crédito privados a menudo se describen a sí mismos como personas que ayudan a las pequeñas empresas de pan y mantequilla, lo que significa que los bancos antiguos están evitando. En realidad, la mayoría de los préstamos se otorgan a empresas de propiedad de capital privado o como parte de un juego de deuda en dificultades. Por lo tanto, podría decirse que es mejor verlo como un rival (o complemento) de los mercados de préstamos apalancados y bonos basura.
Aquí hay un desglose de qué tipo de fondos de deuda privada han estado recaudando dinero últimamente, de Goldman Sachs/Preqin.
Como puede ver en la bonanza de recaudación de fondos, el crédito privado ha pasado de ser un negocio artesanal centrado principalmente en deudas en dificultades a un negocio masivo durante la última década. Y después de comenzar abrumadoramente estadounidense, también está comenzando a crecer un poco en Europa y Asia.
Morgan Stanley estima que los activos totales bajo gestión ascienden a alrededor de 1,5 billones de dólares (de los cuales unos 500.000 millones de dólares fueron dinero recaudado pero aún no prestado, también conocido como “polvo seco”, como le gusta llamarlo a la industria).
Eso lo hace más grande que los mercados de préstamos apalancados y de alto rendimiento de EE. UU. por primera vez, dice Cyprys:
¿Por qué ha estado creciendo? Bueno, para los inversores es la promesa de rendimientos más suaves y sólidos, en una era en la que incluso el mercado de bonos de alto rendimiento durante mucho tiempo se burló de su apodo. ¿Recuerda cuando algunas empresas europeas con calificación basura podían pedir prestado a tipos negativos? Días felices.
Los préstamos directos también son más atractivos cuando las tasas de interés están subiendo, porque son de tasa variable, a diferencia de las tasas fijas que pagan los bonos del mercado público. Al mismo tiempo, dado que se trata de activos privados (en su mayoría) no negociables, su valor no se mueve tanto como los préstamos apalancados o los bonos tradicionales.
Aquí hay una buena tabla de Goldman Sachs que muestra los respectivos rendimientos anuales ajustados por volatilidad de los préstamos directos frente a los bonos clásicos de alto rendimiento y los préstamos apalancados.
El ajuste de volatilidad se realiza reduciendo el monto del monto nocional en los índices de préstamos apalancados y HY de modo que su volatilidad realizada incondicional sea igual a la del índice de préstamos directos.
Esto es lo que parece en un formato de gráfico. Echa un vistazo a ese agradable viaje suave hacia arriba. ¿Qué es lo que no te gusta, verdad?
Pero la elección del grupo reciente de informes de venta de crédito privado es esta monótona de una caída total del mercado direccionable de Morgan Stanley. Con la industria tecnológica golpeada en 2022, ha pasado demasiado tiempo desde que vimos una caída de TAM realmente buena.
Dicho esto, es difícil ver cómo el crédito privado no ser significativamente mayor dentro de una década, dadas las megatendencias de reducción de personal bancario, expansión del mercado de capitales y sed de opacidad de los inversores.
En muchos aspectos, el crecimiento del crédito privado es un desarrollo saludable. Podría decirse que es mucho mejor que un fondo de inversión con capital inmovilizado a largo plazo asuma el riesgo crediticio asociado que un banco comercial tradicional que acepta depósitos.
Pero como escribimos a principios de este año, hay una lote de razones para desconfiar del actual auge del crédito privado. Básicamente, las cosas se han vuelto un poco locas a medida que el dinero ha entrado a borbotones.
Usando datos sobre empresas de desarrollo empresarial (prestamistas directos que cotizan en bolsa, a menudo administrados por uno de los gigantes de la industria del capital privado), Goldman ha puesto algo de carne en uno de nuestros argumentos esqueléticos: la deuda de tasa flotante es excelente para los inversores, pero solo hasta cierto punto.
En algún momento, el aumento del costo de la deuda aplastará a la empresa, y es posible que nos estemos acercando a ese punto.
UBS predice que, como resultado, la tasa de morosidad de los prestatarios de créditos privados alcanzará un máximo de 9 a 10 por ciento a principios del próximo año, antes de volver a caer a alrededor de 5 a 6 por ciento cuando la Reserva Federal se vea obligada a recortar las tasas.
Las tasas predeterminadas como esa pueden parecer manejables. Apenas es Creditpocalypse Now. Pero el problema es que, como Jeff Diehl y Bill Sacher de Adam Street, una firma de capital privado estadounidense, escribieron en un informe reciente, evitar pérdidas es el nombre del juego en el crédito privado:
Las favorables condiciones económicas y crediticias de la última década han permitido a muchos gestores evitar pérdidas, lo que ha dado lugar a una estrecha dispersión de la rentabilidad. . . El clima benigno ha cambiado con tasas más altas, diferenciales de crédito más amplios y una desaceleración del crecimiento de los ingresos, todo lo cual probablemente ejerza presión sobre las carteras de muchos administradores.
La industria del crédito privado le da mucha importancia a cómo su naturaleza bilateral significa que asegura convenios y cláusulas mucho más estrictos para protegerse de las pérdidas de lo que es habitual en los mercados de deuda pública. Pero los convenios no pueden protegerlo mágicamente si un negocio explota y los activos son mínimos. Cuando hay un incumplimiento, las recuperaciones probablemente serán limitadas.
La propia industria del crédito privado piensa en su mayoría que todo este parloteo es cómicamente exagerado. Aquí hay un extenso comentario de Michael Arougheti, CEO de Ares Management Corporation, de una charla en una conferencia de Bernstein en mayo:
. . . Creo que deberíamos hacer una pausa aquí, tal vez solo dada nuestra presencia en los mercados de crédito privado y hablar sobre esta idea de que el crédito privado es de alguna manera este rincón sombrío de los mercados financieros donde existe todo este riesgo opaco porque esa narrativa ha estado en el mercado. durante el tiempo que hemos estado haciendo esto.
Mencionaste el GFC, pero el equipo de Ares y algunos de nuestros pares, hemos estado invirtiendo en esta clase de activos durante más de 30 años. Entonces, no solo superamos la GFC y COVID y la rabieta gradual, sino que superamos el capital a largo plazo, superamos la crisis de deuda de Asia, superamos el golpe de las puntocom. Por lo tanto, esta es una clase de activo probada en ciclos, comprobada y verdadera. Y la simple razón es que, como dije antes, es un activo senior garantizado de tasa flotante de corta duración.
Y si retrocede y audita el historial, verá que el crédito privado en realidad ha superado la renta fija de alto grado y los activos financieros apalancados en todos los ciclos anteriores. Así que no sé de dónde viene eso. Podría ser un poco como un FOMO o, bueno, desearía no estar repleto de bonos de tasa fija: renta fija, bonos de alto grado en este momento, pero realmente no hay evidencia que lo demuestre.
Y creo que por el gran malentendido y esto tal vez como una transición hacia donde existe un riesgo potencial, la mayor parte de los mercados de crédito privado, ya sea que hablemos de empresas, infraestructura o bienes raíces, están respaldados por capital en efectivo de un capital institucional sofisticado. propietario y un equipo de gestión sofisticado y estamos entrando en este ciclo actual con más subordinación de capital en todas estas estructuras de capital con una mejor suscripción que nunca hemos visto.
Entonces, si vamos a tener una conversación sobre el riesgo en el crédito privado, debe comenzar con un riesgo en el capital privado. Tiene que comenzar con una discusión sobre el riesgo en la equidad de infraestructura y tiene que comenzar con una discusión sobre el riesgo en la equidad de bienes raíces comerciales porque las matemáticas simplemente le dirían que si estamos hablando de pérdidas reales en la clase de activos de crédito privado, habrá gastado $2 billones a $3 billones de capital institucional, pero a la gente no le gusta hablar de ese hecho. Y eso, realmente no, no sé por qué.
Honestamente, también nos encantaría hablar sobre los peligros del capital privado, pero esta publicación ya se está haciendo un poco larga.
Y para ser justos, como escribió nuestro colega Mark Vandevelde en una fabulosa columna reciente, el peligro más amplio no es realmente que haya habido préstamos tontos. Estos son inversionistas y administradores de activos que (en su mayoría) saben lo que están haciendo, en un área que la gente sabe que es riesgosa. La gente perderá dinero, el mundo seguirá girando, etc.
El problema, como escribe Mark, es que las firmas de crédito privado ahora son lo suficientemente grandes y extensas como para convertirse plausiblemente en conductos de choque entre inversores, prestatarios y la economía en general:
En resumen, los mayores riesgos inherentes al auge del crédito privado son los que los críticos pasan por alto más fácilmente. Surgen, no del mal comportamiento de nadie en Wall Street, sino de reemplazar partes de un sistema bancario imperfecto con un mecanismo novedoso cuyo funcionamiento interno apenas estamos descubriendo.
Esto puede parecer un movimiento de mano vago por parte de los periodistas, pero la realidad es que la interrelación compleja del crédito privado, el capital privado y los mercados de deuda más amplios es opaca. Como señaló la Reserva Federal en su último informe de estabilidad financiera:
En general, las vulnerabilidades de la estabilidad financiera que plantean los fondos de crédito privados parecen limitadas. La mayoría de los fondos de crédito privados utilizan poco apalancamiento y tienen bajos riesgos de reembolso, por lo que es poco probable que estos fondos amplifiquen la tensión del mercado a través de la venta de activos. Sin embargo, un deterioro en la calidad crediticia y el apetito por el riesgo de los inversionistas podría limitar la capacidad de los fondos de crédito privado para proporcionar nueva financiación a las empresas que dependen del crédito privado. Además, a pesar de los nuevos conocimientos del formulario PF, la visibilidad del espacio de crédito privado sigue siendo limitada. Faltan datos completos sobre las formas y condiciones del financiamiento otorgado por los fondos de crédito privados o sobre las características de sus prestatarios y el riesgo de incumplimiento en las carteras de crédito privado.
