Cuando Amar Bhidé se unió a la junta del buque insignia Scottish Mortgage Investment Trust de Baillie Gifford hace tres años, una fuente felicitó al académico como un “cerebro de clase mundial y un bastardo de clase mundial” que criticaría a los administradores de inversiones de la compañía de £ 13.400 millones.
Bhidé, profesor de negocios en la Universidad de Tufts en Massachusetts, partió agrio esta semana, reprendiendo a sus colegas por “evitar de forma natural las preguntas difíciles después de que las cosas han ido tan bien durante tanto tiempo”, mientras la compañía que cotiza en el FTSE 100 anunció una sacudida en la sala de juntas. -arriba.
Fiona McBain, presidenta de Scottish Mortgage desde 2017 y directora desde 2009, se retirará después de la reunión anual de este año y será reemplazada como presidenta por el director independiente sénior Justin Dowley, en la junta desde 2015. La profesora Paola Subacchi se retirará de la junta después de nueve años.
Las críticas de Bhidé y la naturaleza de su salida han causado conmoción en el acogedor mundo de los fondos de inversión, una industria de 268.000 millones de libras esterlinas que forma la base de las carteras de pensiones. También destacó las tensiones sobre la dirección de uno de los vehículos de inversión más populares del Reino Unido, cuyo precio de las acciones se ha reducido a la mitad en los últimos 18 meses.
En un ataque abrasador, Bhidé hizo públicas sus preocupaciones sobre la duración del mandato de McBain; la falta de experiencia en inversiones de la junta; sus comunicaciones con los accionistas; y las inversiones del fideicomiso en empresas que no cotizan en bolsa que durante la mayor parte de la última década produjeron retornos de inversión excepcionales. Bhidé argumenta que esas ganancias fueron una aberración en lugar de una nueva normalidad. “El mundo no ha cambiado, simplemente se volvió loco temporalmente”, dijo al Financial Times.
McBain le dijo al FT que constantemente se había ofrecido a retirarse desde 2020, “pero me pidieron que me quedara para mantener la continuidad durante el [coronavirus] pandemia, la jubilación de James Anderson y el reciente período de volatilidad del mercado”.
Anderson, la fuerza impulsora detrás de la estrategia de inversión de Baillie Gifford, hizo una salida oportuna el año pasado y fue reemplazado por su codirector Tom Slater y Lawrence Burns. La caída del precio de las acciones del fideicomiso ha revertido una década de ganancias estelares de las primeras apuestas en empresas como Tesla, Amazon y Alibaba, y el viento de cola de la política monetaria laxa a raíz de la crisis financiera.
“Desde que James se jubiló, ha habido una confianza en sí mismo injustificada en la continuación de una estrategia que funcionó muy bien durante el gran auge tecnológico”, dijo un veterano director de una empresa de inversión.
El aumento de la inflación, el aumento de las tasas de interés y las tensiones geopolíticas chino-estadounidenses han hecho mella en las empresas de rápido crecimiento que son el pan y la mantequilla de Scottish Mortgage y Baillie Gifford. El año pasado, los activos bajo gestión del grupo cayeron un tercio a 223.000 millones de libras esterlinas, su peor caída anual.
La sociedad privada con sede en Edimburgo ahora se encuentra en el centro de un episodio vergonzoso que pone de relieve la cuestión de si los administradores de activos cumplen con los estándares que exigen de los demás.
“El fracaso aquí es mucho más de gobernanza que de inversión”, dijo el presidente de un fideicomiso rival. “Es malo para la industria de fideicomisos de inversión en general”.
Valor atípico de la industria
Más de un siglo después de su fundación para financiar plantaciones malayas en territorios imperiales británicos, Scottish Mortgage es el mayor de los 377 fondos de inversión del Reino Unido.
También se destaca por razones más controvertidas, incluido el uso de la deuda para aumentar el tamaño de su cartera de inversiones. La caída de los valores de los activos significa que el apalancamiento ha aumentado a un máximo de 10 años del 17 por ciento de los activos totales, desde un mínimo del 6 por ciento a fines de 2021.
“El apalancamiento siempre funciona al alza y es más problemático al bajar”, dijo el presidente del fideicomiso de inversión rival. “Cuando los mercados están subiendo y la deuda es barata, vale la pena pedir dinero prestado para ampliar las posiciones. Pero cuando el ciclo cambia, los mercados caen y el costo del servicio de la deuda aumenta”.
Otro problema se relaciona con las inversiones en alrededor de 50 valores sin cotización sin liquidez. Una estrategia iniciada por Anderson hace más de una década, se le atribuye el hecho de brindar a los inversores ordinarios acceso de bajo costo a empresas privadas como el propietario de TikTok, ByteDance, el fabricante sueco de baterías Northvolt y SpaceX de Elon Musk.
El fideicomiso puede invertir hasta el 30 por ciento de sus activos totales en valores no cotizados, generalmente empresas privadas en etapa avanzada, medidos en el momento de la compra. La caída de los precios de sus inversiones cotizadas ha llevado la proporción al 29,9 por ciento de los activos totales a finales de febrero.
Superar el umbral limita la capacidad de Scottish Mortgage para realizar nuevas inversiones, lo que significa que no puede participar en nuevas rondas de financiación por parte de su cartera de empresas privadas.
Vender dichas participaciones privadas es difícil y correría el riesgo de establecer puntos de referencia de precios que deprimieran aún más las valoraciones y afectaran la relación activos-deuda del fideicomiso. En el peor de los casos, Scottish Mortgage podría encontrarse en una espiral descendente: si los mercados se venden más, podría superar su límite de apalancamiento y verse obligado a vender posiciones cotizadas, lo que a su vez podría obligarlo a superar los umbrales de los activos privados. y precipitar una liquidación en el peor momento posible.
Cálculo de los mercados privados
Por ahora, un signo de interrogación se cierne sobre el valor razonable de los activos no cotizados. El propio jefe de mercados privados de Baillie Gifford, Peter Singlehurst, ha advertido que los inversores en los mercados privados se enfrentan a un ajuste de cuentas este verano.
Alan Brierley, analista de Investec, dijo: “Una característica del año pasado fue la desconexión entre las valoraciones de capital de riesgo de última etapa y las empresas que cotizan en bolsa. En última instancia, sin embargo, esperamos que se descubran los precios, y para muchos [private] compañías, esto podría ser brutal”.
Describió el enfoque de Scottish Mortgage para las valoraciones privadas como “genuinamente más proactivo y dinámico que la norma de la industria”, pero dijo que “no hay una visibilidad real de los múltiplos de valoración reales”. Scottish Mortgage dijo que la amortización promedio de las empresas privadas del fideicomiso el año pasado fue del 45 por ciento.
Dowley le dijo al Financial Times que la junta tuvo largas discusiones sobre la cartera y que “el proceso de valoración de Baillie Gifford es tan riguroso como se puede”.
Algunos, incluido Bhidé, consideran que la incertidumbre sobre las valoraciones es la razón por la que las acciones de Scottish Mortgage cotizan con un descuento del 20 por ciento sobre su valor liquidativo, el más amplio en una década.
En el análisis de Bhidé, los períodos en los que las valoraciones son muy inciertas son un aspecto inherente de la inversión en valores ilíquidos, una conclusión que impulsó algunas de sus críticas más fuertes al fideicomiso.
Dijo que la explicación del fideicomiso de su política de recompra era “incoherente”, y que “simplemente llamarlo una política de liquidez parece serlo, y lo dije en reuniones, humo y espejos”.
“Si planea mantener una gran parte de sus activos sin liquidez, entonces no puede seguir una política de recompra de acciones para reducir el descuento del NAV, porque simplemente no se puede hacer”, dijo, pidiendo una comunicación más clara: “Esto es lo que hacemos. No cuente con poder vender en NAV”.
Scottish Mortgage también ha invertido en una serie de pagarés, una forma de que las empresas privadas accedan al capital sin tener que recaudar capital a través de una temida “ronda a la baja”, aceptando financiación a una valoración más baja que la asegurada anteriormente.
El fideicomiso primero invirtió en Intarcia Therapeutics, una firma biofarmacéutica estadounidense, a través de un pagaré. Sin embargo, la empresa quebró en 2020 y acabó con la inversión de 15 millones de dólares de Scottish Mortgages.
También prestó, a través de pagarés, 73,2 millones de libras esterlinas a Northvolt, 20,1 millones de libras esterlinas a la empresa estadounidense de software de inteligencia artificial Uptake Technologies, alrededor de 16 millones de libras esterlinas a la empresa de equipaje Away y aproximadamente 4 millones de libras esterlinas a Blockchain.com.
Singlehurst advirtió el año pasado sobre el potencial de estas rondas de financiación estructuradas para crear una “desalineación de incentivos”. Están llegando nuevos inversores con términos “drásticamente diferentes” a los existentes, dijo: “¿Cómo se desmorona todo eso cuando las empresas llegan a los mercados públicos? [or] si esas empresas finalmente necesitan hacer una ronda a la baja. . . no se entiende bien.”
Cuestiones de gobernanza y supervisión
Los problemas que enfrenta el fideicomiso prepararon el escenario para la batalla sobre las habilidades necesarias para gobernarlo. Bhidé quería que la junta reclutara nuevos directores con experiencia en negociación directa o gestión de fondos. En cambio, dijo, McBain y Dowley ejecutaron un proceso diseñado para reclutar expertos en macroeconomía.
McBain, un contador público y ex director ejecutivo de Scottish Friendly Assurance que es director en otras tres empresas, dijo que “tenemos conjuntos de habilidades completamente apropiados”.
Alguien que ha trabajado con ella dijo: “Fiona es directa y honorable, incluso si se han cometido errores. . . ella puede ponerse un poco nerviosa por el desacuerdo”.
Varias personas caracterizaron a Dowley como una figura de la ciudad altamente capaz y bien conectada con una piel gruesa. Ex banquero de inversión, solía presidir el administrador de activos alternativos Intermediate Capital Group y encabeza el directorio del conglomerado FTSE 100 Melrose Industries.
Dowley le dijo al FT que la falta de experiencia práctica en gestión de inversiones fue deliberada. “No queremos que la gente cuestione a Baillie Gifford. Queremos que desafíen a los administradores de inversiones a examinar las exposiciones al riesgo, ya sea por país, sector o posiciones individuales”.
McBain dijo que era “un punto de principio fundamental de larga data. . . Nuestro papel es supervisar y desafiar a los gerentes y asegurarnos de que se ciñan a la estrategia de inversión que nuestros accionistas han aprobado”.
Bhidé quería debatir la estrategia en sí. Las relaciones habían llegado a un punto de ruptura durante una reunión de la junta a fines de la semana pasada en las oficinas de Edimburgo de Baillie Gifford, según varias personas que asistieron.
La gota que colmó el vaso fue el desacuerdo sobre un proceso de reclutamiento para nombrar a dos nuevos miembros de la junta. En noviembre, la junta directiva de Scottish Mortgage nombró a Nurole, un reclutador en línea posicionado como disruptor de la industria para los nombramientos en la sala de juntas, luego de una licitación competitiva.
Nurole fue fundada en 2014 por Susie Cummings, una vieja amiga de Dowley con quien es copropietaria de un chalet en la estación de esquí suiza de Klosters. La relación se reveló a la junta hipotecaria escocesa antes del nombramiento de Nurole. Nurole ha colocado alrededor de 2.500 directores de directorio desde que se creó, incluidos 146 en sociedades de inversión en los últimos cinco años.
Un administrador de inversiones con experiencia que presentó una solicitud recibió un correo electrónico de rechazo de Nurole que describía al candidato ideal del fideicomiso para uno de los puestos: “sólidas credenciales académicas en pensamiento e investigación líderes en macroeconomía, y una capacidad comprobada de trabajar con éxito dentro de organizaciones comerciales para asesorar y liderar en materia de política y decisiones económicas”. El otro especificó un director financieramente calificado.
A Bhidé, descontento con el proceso, se le pidió la renuncia. Negándose, dijo que tendría que ser despedido, y pensó que lo había sido. “Sin ambigüedades, me habían quitado al final de la reunión”, dijo. Después de que el FT informara su salida el 17 de marzo, Scottish Mortgage dijo que al día siguiente permanecía en la junta, antes de anunciar su salida el 21 de marzo. Ahora el fideicomiso está “muy avanzado” en el nombramiento de dos nuevos directores que deben ayudarlo a superar los desafíos. adelante.
La visión a largo plazo de Scottish Mortgage sobre cómo un puñado de empresas en crecimiento cambiará el mundo “bien puede ser correcta”, dijo el presidente del fideicomiso de inversión rival. “Pero el viaje para que eso sea correcto podría ser accidentado y si la gobernanza no es adecuada, genera resultados potencialmente malos”.
