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El artículo de Brad Setser sobre cómo China ha acumulado reservas de divisas no oficiales por un valor de casi 3 billones de dólares en bancos comerciales locales y otras entidades paraestatales naturalmente ha generado mucha atención.
Después de todo, estas “reservas en la sombra” son mayores que las reservas formales de Japón, el segundo mayor poseedor de reservas del mundo según datos del FMI. Es casi tres veces mayor que los activos del fondo soberano de riqueza de Noruega.
En una nota reciente, Stephen Jen y Joana Freire de Eurizon SLJ también observaron que las empresas chinas han estado acumulando dólares últimamente: aumentaron sus depósitos en dólares de $758 mil millones a fines de 2019 a $912 mil millones en este momento.
Pero también consideran que esto subestima la acumulación, dada la balanza de pagos durante ese período. Ponen la acumulación total de dólares de China en $ 2 billones y estiman que Los depósitos en dólares corporativos chinos ahora están más cerca de $ 1.78 billones (de los cuales aproximadamente la mitad se mantiene en cuentas con bancos chinos).
“La nieve fresca continúa acumulándose, lo que aumenta los riesgos de una avalancha algún día”, advierten.
Las empresas chinas siguen acumulando dólares. El stock total de dólares en poder de entidades chinas sigue aumentando. El alto carry del dólar puede parecer tentador en la actualidad para las entidades chinas, pero esta configuración es fundamentalmente inestable. Los posibles recortes de tasas por parte de la Reserva Federal y/o una reaceleración económica en China podrían conducir a una caída precipitada del USDCNY, ya que los tesoreros corporativos en China se apresuran a vender los dólares que no necesitan tener. Creemos que este es un riesgo importante para el segundo semestre de 2023.
Jen y Freire ven tres desencadenantes potenciales para que este exceso de dólar “demasiado grande para ser estable” se convierta en una avalancha.
Desencadenante 1. La Fed se vuelve moderada a finales de este año. Creemos que la Fed se mantiene por detrás de la curva de inflación. El IPC subyacente debería disminuir pronto con el IPC general, ya que no hay una razón obvia por la que no debería ser así. El gráfico de abajo a la izquierda muestra el IPC general y el IPC subyacente desde 1958. Al observar este gráfico, sería difícil concluir que, en cualquier momento durante este período, la inflación subyacente en los EE. UU. lideró la inflación general. El gráfico de abajo a la derecha muestra la correlación móvil de 5 años del IPC general y básico.
Apols para la baja resolución. . . © Eurizon SLJ
Se podía ver que, cada vez que la inflación estadounidense aumentaba debido a un shock (a fines de la década de 1960 debido al fuerte crecimiento de la demanda derivado de los recortes de impuestos, a principios de la década de 1970 debido al embargo de petróleo crudo por parte de Arabia Saudita y a fines de la década de 1970 debido a a la revolución iraní), la correlación entre estas dos variables fue cercana a 1, tanto cuando la inflación se disparó como cuando la inflación se normalizó. En particular, no está claro qué papel han desempeñado aumentos tan grandes y pronunciados de las tasas de interés en el aumento de los costos de interés de las hipotecas en los EE. UU. y, posteriormente, de las rentas. Se estima que los costos de vivienda representan el 61 por ciento de la inflación interanual del IPC subyacente. ¿Podría parecer irónicamente que la inflación subyacente de EE. UU. se mantiene pegajosa debido a las subidas de tipos de la Fed, lo que a su vez eleva los tipos de interés hipotecarios? Creemos que es probable que la Fed se equivoque al preocuparse por la rigidez de la inflación subyacente, al igual que se equivocó al preocuparse por la desinflación persistente en 2020-2021.
Desencadenante 2. Una recuperación de la confianza en China. Actualmente, China sufre un caso agudo de falta de confianza como resultado principalmente de los impactos de la política interna desde el verano de 2021. A pesar de las declaraciones hechas por el nuevo primer ministro Li Qiang sobre la primacía del crecimiento económico y el desarrollo, los hogares, las empresas y los inversores. en China siguen sin estar seguros de si la administración Xi ha girado políticamente hacia la izquierda para adoptar la ideología maoísta de comunismo radical que, de ahora en adelante, favorecería a las SOE (empresas de propiedad estatal) a expensas de las POE (empresas de propiedad privada) y limitaría estrictamente obligar al sector inmobiliario a desempeñar únicamente el papel de una ‘mercancía’ para que la población la use y consuma en lugar de una inversión. Dado que las propiedades representan el 80 por ciento de la riqueza de los hogares, un cambio draconiano en la naturaleza y la dinámica del mercado inmobiliario permitido por la Administración Xi socavaría significativamente la capacidad y la voluntad de gastar de los hogares chinos, con implicaciones lógicas para la economía en general. y las perspectivas de los inversores. Sin embargo, el 16 de junio, el Consejo de Estado anunció que se implementarían medidas de estímulo para garantizar que China alcance su objetivo de crecimiento del 5,0 por ciento para el año. Un posible restablecimiento de la confianza general en China sería positivo para las acciones chinas, los rendimientos de los bonos chinos y el RMB chino. Al mismo tiempo, una mejor perspectiva económica también debería atraer a los productores y exportadores chinos a realizar inversiones de capital financiadas con los depósitos en dólares atesorados. Creemos que un gran exceso de dólares podría desencadenar una fuerte liquidación del USDCNY.
Activador 3. Una normalización de la demanda de servicios globales/EE.UU. Durante la pandemia, la demanda de bienes en EE. UU. y en el mundo aumentó, mientras que la demanda de servicios disminuyó debido a los cierres. Sin embargo, la demanda relativa de servicios y bienes cambió después de la reapertura de las economías. Esto es particularmente claro en los EE. UU., donde la demanda relativa de servicios ahora es sustancialmente más fuerte que la de bienes. La inflación de los servicios, proporcionalmente, ha aumentado en relación con la inflación de los bienes. Esto ayuda a explicar por qué las economías centradas en los servicios como EE. UU., Italia y Grecia están superando a las economías intensivas en bienes como China y Alemania. Esta es una buena explicación de algunas de las dicotomías que estamos viendo en la economía global, pero no es algo que persistirá, en nuestra opinión: si uno siente la necesidad urgente de ir a Disney World porque no había estado allí en tres años, es poco probable que visiten Disney tres años seguidos para “recuperar el tiempo perdido”. Lo más probable es que la demanda de bienes y servicios se normalice de nuevo a la norma anterior a la pandemia, lo que permite los desencadenantes 1 y 2.
