Desde que se inventó la inteligencia artificial hace ocho meses, la gente ha estado escribiendo sobre la creciente concentración de los índices bursátiles. La forma habitual de comenzar es con una observación de que el club de TI de un billón de dólares representa aproximadamente una cuarta parte del índice S&P 500 por peso, debido a la exageración de la IA, o posiblemente, el resultado de una rotación de los inversores después de que se vendieran las mismas acciones. el año anterior.
Todo el mundo dice que tanta concentración es mala, porque obviamente. Pero no hay mucho acuerdo en cuanto a las razones específicas de esa maldad. Aquí hay una sugerencia, de los estrategas de Liberum Joachim Klement y Susana Cruz:
En un índice más concentrado, a los seleccionadores de valores les resulta más difícil superar el rendimiento del índice porque el rendimiento superior se convierte cada vez más en una cuestión de sincronizar el rendimiento de las acciones más grandes en lugar de seleccionar las acciones con mejor rendimiento.
Y si eres un seleccionador de acciones, es justo. Los administradores de fondos tienden a infraponderar los pesos pesados y sobreponderar otras cosas. Cuando se financian posiciones, existe una compensación necesaria entre la adopción de índices de referencia y la generación de alfa. Entonces, por ejemplo, un administrador activo con convicciones podría haber estado comprando Coinbase este año con el efectivo que liberaron al vender Nvidia.
Las ganancias del mercado de acciones provienen de una pequeña proporción de ganadores, como regla general. Y en un momento como este, cuando el dinero pasivo y perezoso está fluyendo hacia índices ponderados por valor que ya son muy pesados, cualquier administrador de fondos con convicciones tiene prácticamente la garantía de tener un rendimiento inferior. Liberum hace algunos números:
Nvidia contribuyó con el 4,9 % del rendimiento total del 18,3 % del S&P 500 en los 12 meses hasta julio. Agregue los siguientes cuatro contribuyentes (Apple, Microsoft, Meta y Broadcom) y los inversores terminan con dos tercios del rendimiento de todo el índice simplemente porque la mayor de las grandes acciones en el S&P 500 tuvo un buen año. Mientras tanto, el S&P 495 (ex los 5 mayores contribuyentes) generó una contribución de retorno del 5,2 % en los 12 meses hasta julio o aproximadamente lo mismo que Nvidia por sí sola.
La situación es igualmente llamativa para el FTSE 100, donde HSBC representa el 1,5% del 9,2% de rentabilidad total de los últimos 12 meses. Agregue las dos grandes petroleras, Flutter Entertainment y 3i, y una vez más ha explicado más de la mitad del rendimiento total del índice.
Hay otros argumentos disponibles de por qué la concentración del mercado de valores podría ser mala. Aquí hay algunos:
¿Quizás un índice que carece de diversificación es más volátil, o al menos está demasiado expuesto a temas únicos? Se puede argumentar que el tamaño de Apple, LVMH y AstraZeneca en relación con sus mercados anfitriones significa que los rastreadores de acciones de EE. UU., Europa y el Reino Unido dependen de manera desproporcionada de las ventas de iPhones, bolsos y tratamientos para el cáncer de pulmón de células no pequeñas, respectivamente. Sin embargo, en general, no hay mucha evidencia de que la volatilidad aumente o disminuya junto con la concentración: los documentos de 2008 sobre el FTSE 100 y un 2022 sobre los EE. UU. + Brics no pueden encontrar ningún vínculo.
¿Quizás un índice de superestrellas y también rans es un síntoma de competencia débil? A medida que los legisladores y los académicos abordan el tema más amplio de la concentración empresarial y la aplicación de las normas antimonopolio, ¿es útil revivir la presunción que alguna vez fue popular de que el mercado de valores es un representante económico?
Por ejemplo, aquí hay un documento de 2021 que encuentra: “los mercados de valores dominados por un pequeño número de empresas muy exitosas están asociados con una asignación de capital menos eficiente, oferta pública inicial lenta y actividad de innovación, y un crecimiento económico más lento”. Y aquí hay otro que no encuentra evidencia para respaldar esta idea, diciendo que la premisa “define incorrectamente los mercados y la competencia, excluye a la mayoría de los competidores, ignora la dinámica importante del mercado y conduce a resultados erróneos”. Entonces, hallazgos mixtos.
¿Quizás el efecto de agrupamiento lleva a las acciones más grandes a niveles sobrevaluados? Esto se afirma a menudo, pero es difícil de probar. En retrospectiva, es fácil argumentar que General Electric, por ejemplo, probablemente no debería haber conservado tanto tiempo el título de la acción más grande del S&P 500. Pero es mejor considerar que los mercados son eficientes hasta que se demuestre lo contrario y hay muchos miles de notas de corredores disponibles que darán las razones por las que Apple, LVMH y AstraZeneca siguen gritando gangas. Si alguien tiene una forma segura de identificar qué acciones son demasiado baratas o demasiado caras, póngase en contacto.
¿Quizás un rally estrecho es inherentemente más frágil que uno amplio? Esto suena razonable. La durabilidad del comportamiento de manada rara vez recibe una prensa positiva, independientemente de su amplitud, y las investigaciones relevantes que hemos encontrado se centran principalmente en las perspectivas a corto plazo de los rendimientos. Pero bueno, bien.
En ese caso, ¿cómo deberíamos estar definiendo estrecho? Como muestran los datos de Liberum (y como mostró SocGen a principios de semana), los mercados del Reino Unido y Europa están bastante concentrados en relación con la historia, pero no del todo en los niveles “sin precedentes” de los EE. UU. Y los niveles de concentración que se produjeron antes de las últimas tres caídas del mercado parecen anodinos:
¿Quizás una mayor concentración del mercado de valores simplemente no significa tanto? ¿Es posible que el hecho de volverse pesado en la parte superior simplemente suceda a medida que un índice envejece? Esa es la premisa de un artículo reciente de Lisa Goldberg, del grupo de investigación Aperio de BlackRock.
La hipótesis de Goldberg es que las grandes acciones siguen creciendo porque son grandes: los mismos efectos de distribución de ley de potencia que se aplican a cosas como la desigualdad de riqueza y el crecimiento de la población urbana también son relevantes para los componentes del índice bursátil.
Usando una distribución Zipf, el sabor de cabeza gorda, cola delgada de la ley de poder que mató a un millón de empresas puntocom, los desequilibrios en la ponderación realmente no son tan extremos, argumenta. O mejor dicho, no lo eran hace 18 meses:
Tal vez, en lugar de atascarse en definiciones de lo que es normal, tal vez sea útil recordar que el valor es una de las muchas formas de ver el mundo. Resulta que es el que prefiere la industria financiera.
Los índices ponderados por valor son excelentes para las inversiones pasivas porque los reequilibrios son pocos, por lo que los costos de negociación son bajos. Por el contrario, tiene más sentido que los gestores activos utilicen un índice que pondere a cada miembro por igual, porque se asemeja más a lo que se supone que deben hacer los seleccionadores de acciones. Un artículo de 2014 de S&P Global argumenta que “dado que los puntos de referencia de igual ponderación revelan lo que se puede lograr mediante un proceso de selección y ponderación aleatorio y sin sentido, cualquier proceso de generación de alfa genuino debería superar dicho punto de referencia”.
Pero los puntos de referencia de igual peso rara vez se usan porque son demasiado eficientes. Los gerentes activos, ante la opción de fallar en un objetivo desafiante o uno imposible, eligen jugar en modo fácil. Los gráficos a continuación son de la carta de feliz cumpleaños número 20 de S&P al índice de igual peso.
Un índice de igual peso representa su acción promedio. Un índice ponderado por capitalización representa un dólar invertido en el mercado, que suele ser la medida menos desafiante porque el promedio las acciones generalmente superan al índice. Eso no significa que la mayoría de las acciones superen al índice (no lo hacen) o que la mayoría de los administradores de fondos activos superen al índice (no lo hacen). Simplemente significa que la mayoría de los años, la suerte aleatoria estaría trabajando a su favor.
Esto fue cierto durante mucho tiempo. Alguna vez fue posible, como descubrió un famoso estudio, elegir una cartera al azar de los miembros del S&P 500 y superar el índice con una probabilidad del 99,9 por ciento.
Pero el impulso ha importado más que el valor desde principios de la pandemia, que interrumpió la útil interacción habitual entre las empresas de pequeña y gran capitalización, y significó que los índices de igual ponderación dejaran de tener un rendimiento superior.
La concentración es el resultado. Realmente no importa mucho si se debe a la exageración de TI oa la agonía de un repunte impulsado por la liquidez. Lo que importa es que a mil monos con diana les resulta cada vez más difícil encontrar activos que puedan superar su punto de referencia preferido (antes de las tarifas, la fricción, etc.) y, como señala correctamente Liberum, eso no les gusta ni un poco.
