Lex Populi es una nueva columna de FT Money de Lex, el servicio de comentarios diarios de FT sobre capital global. Lex Populi tiene como objetivo ofrecer nuevos conocimientos a los inversores privados experimentados mientras desmitifica el análisis financiero para los recién llegados. [email protected]
Las fusiones y adquisiciones generan titulares para las empresas, pagos para los bancos y protagonismo para los ejecutivos. Pero los accionistas inteligentes deben tener cuidado con las adquisiciones grandes y llamativas. Su contribución a la creación de valor es muy cuestionable. La mayoría parece destruir el valor a largo plazo para los accionistas.
Tomemos como ejemplo el acuerdo de Vodafone por €190.000 millones (£167.000 millones) para comprar los activos de telecomunicaciones de la alemana Mannesmann en 2000. El acuerdo sigue siendo la adquisición más cara registrada. Desde entonces, las acciones de Vodafone han perdido el 70 por ciento de su valor.
O mire el acuerdo de AB InBev para comprar SABMiller en 2016 por $ 70 mil millones. Las acciones de la cervecera más grande del mundo nunca se han recuperado.
Es más probable que las adquisiciones exitosas sean asuntos pequeños y discretos. Un maestro de lo que se conoce como la estrategia “agregada” es el grupo de distribución Bunzl, que cotiza en el Reino Unido. Desde 2004, el grupo ha completado 194 adquisiciones. Esta semana confirmó que los ingresos durante 2022 serían un 17 por ciento más altos que el año pasado.
Bunzl se especializa en la distribución de artículos de capital de trabajo como servilletas para restaurantes o agujas para hospitales. Opera en todo el mundo y en muchos sectores diferentes.
En un mercado fragmentado, varias pequeñas empresas familiares están maduras para consolidarse en el sistema descentralizado de Bunzl. En los cinco años hasta 2021, el tamaño promedio de un acuerdo de Bunzl ha sido de 40 millones de libras esterlinas. Eso es una tontería en comparación con las megafusiones sobre las que suele escribir Lex. Pero ha sido lucrativo para los accionistas de Bunzl.
Los ingresos por la entrega de artículos cotidianos han aumentado aproximadamente en consonancia con el crecimiento económico general. El crecimiento anual orgánico de los ingresos ha promediado un 2,4 % desde 2006. Los complementos proporcionan un impulso de valor añadido. El crecimiento aumenta considerablemente al 8,3 por ciento anual una vez que se incluyen las adquisiciones.
El resultado es un saludable retorno promedio del 19 por ciento sobre el capital invertido. Esto está cómodamente por encima del costo de capital promedio ponderado del grupo de 6-8 por ciento. Como resultado, las acciones de Bunzl han tenido un rendimiento del 225 por ciento durante la última década y han superado cómodamente el índice FTSE All-Share. Se necesita disciplina para mantener este rendimiento.
Cuando los acuerdos fracasan, generalmente se debe a que los directores ejecutivos personalmente ambiciosos pagan demasiado. Vodafone se hizo cargo de Mannesmann a un precio increíble de 50 veces las ganancias antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización. En estos días, las acciones de telecomunicaciones tienen suerte si pueden alcanzar múltiplos de valoración de ebitda de dos dígitos.
Uno de los beneficios de la estrategia de “pensar en pequeño” de Bunzl es que la disciplina de precios es más fácil cuando hay una multiplicidad de proveedores potenciales. La compañía, un ex fabricante de filtros de cigarrillos que fue ridiculizado como “Bungle” en tiempos más infelices, generalmente ha pagado entre 6 y 8 veces el ebitda. Lo ha mantenido durante todo el ciclo.
Los acuerdos complementarios también tienen la ventaja de que se pueden sistematizar. El comprador establece una rutina de compra de competidores más pequeños, integrándolos y recortando costos para aumentar los márgenes.
Muchos adquirentes comienzan con este plan, pero se dejan llevar por el atractivo de negocios cada vez más grandes. Ese ha sido el destino de muchas estrategias de “resumen”, que son similares a las fusiones y adquisiciones adicionales pero con una mayor tendencia a terminar en lágrimas.
Por ejemplo, el paquete de software del Reino Unido Micro Focus. Construyó una sólida reputación comprando activos de software antiguos y eliminando costos. Eso funcionó bien hasta que mordió más de lo que podía masticar al comprar el negocio de software de Hewlett Packard Enterprise por $ 9 mil millones en 2017. Mientras luchaba por integrar la compañía, los inversionistas vendieron.
Las grandes adquisiciones siguen siendo una tentación para los jefes de las empresas. Los banqueros bien pagados los promueven hábilmente. Los acuerdos de pago de ejecutivos contienen elementos que pueden impulsarse con una gran adquisición financiada con deuda. Después de alcanzar niveles récord en 2021, las grandes fusiones y adquisiciones se han puesto en pausa. Eventualmente regresará. La prudencia de los accionistas es prudente.
PrimeStone tira una piedra
El inversionista activista PrimeStone parece estar de acuerdo con Lex en los grandes negocios. Se opone a los planes de Brenntag, el distribuidor de productos químicos más grande del mundo, para comprar su par número dos, Univar. PrimeStone cree que una estrategia complementaria produciría mejores rendimientos.
Las adquisiciones costosas a menudo se justifican con el argumento de que ahorran costos o crean “sinergias” de ingresos, por ejemplo a través de la venta cruzada. Pero eso depende de que los clientes se queden. PrimeStone, con sede en Londres, se muestra escéptico de que lo haga si Brenntag de Alemania se combina con Univar de EE. UU.
Es fácil ver por qué un acuerdo atrae a la dirección de Brenntag. Las turbulencias en la cadena de suministro durante la pandemia han aumentado las ganancias. Ese efecto ahora se está desvaneciendo y las acciones se han ido desinflando lentamente. Una adquisición importante podría traer consigo la posibilidad de reducir costos y aumentar los márgenes.
Pero PrimeStone, que posee el 2 por ciento de las acciones de Brenntag, cree que esta lógica es errónea. En cambio, cree que un acuerdo desencadenaría un éxodo de clientes asustados por el riesgo para sus cadenas de suministro de cambiar dos proveedores por uno. Algunos podrían desertar a distribuidores independientes. El activista dice que eso sucedió exactamente después de que Univar adquirió a su rival Nexeo en 2018, borrando unos 220 millones de dólares de ebitda orgánico en el transcurso de los años siguientes.
PrimeStone, cofundada por ex ejecutivos de Carlyle, basa sus puntos de vista en parte en la forma en que se distribuyen los productos químicos. Los productos químicos a granel y especiales se manejan de manera diferente. Estos últimos tienden a distribuirse a través de contratos exclusivos. Los primeros se venden a través de más de un free-for-all. Es aquí donde se concentra el riesgo del cliente.
El activista cree que Brenntag debería dividirse en un grupo de productos químicos a granel y una empresa de productos químicos especializados. Los grupos de juego puro del último tipo obtienen calificaciones significativamente más altas; IMCD y Azelis cotizan 22 veces las ganancias a futuro frente a las nueve veces de Brenntag.
Lex calcula que la escisión de productos químicos especiales sumaría alrededor de un tercio al valor actual del grupo de 8.800 millones de euros. Más de dos quintas partes de las ganancias de Brenntag se originan en esta división. Entonces, el crecimiento podría fluir de adquisiciones complementarias más pequeñas. Lex se pone del lado del pequeño PrimeStone en su enfrentamiento con el poderoso Brenntag.
