Buenos Dias. El mercado de valores de EE. UU. abrió 2023 con un “meh” cuando la carrera por el liderazgo en la Cámara de Representantes se puso fea (un Twitter meneo citó mal a Yoda ingeniosamente: “Comenzó, las guerras de payasos han”.) Las acciones de Tesla recibieron una paliza; Probablemente escribiré sobre eso más adelante esta semana. Envíe sus pensamientos: [email protected]
¿Una crisis financiera de los mercados privados? Probablemente no
Los lectores habituales recordarán este gráfico, que publicamos en una carta a fines del año pasado:
El gráfico muestra el desempeño de seis fideicomisos de inversión en bienes raíces más o menos similares. Los cinco cuyos rendimientos están agrupados tienen un precio de mercado; el valor atípico (Blackstone’s Breit) es privado, y los contadores empleados por el fideicomiso le asignan un precio. Dejo que los lectores evalúen, con sus propias palabras, la precisión de las marcas pagadas por Blackstone. Los inversores de Breit han llegado a sus propias conclusiones. Muchos de ellos miraron la valoración del fondo y pidieron su dinero. A algunos de ellos se les dijo que no podían tenerlo.
Dan Rasmussen de Verdad Capital, que ha sido citado varias veces en este espacio, señala hoy en el FT que este fenómeno no se limita a las Reits. Es un tema de mercados privados. Utiliza el ejemplo del capital de riesgo:
Los inversores en tecnología se enfrentaron a una fuerte reversión este año. A fines de junio, el Nasdaq bajó un 29,5 por ciento y el índice de tecnología no rentable de Goldman Sachs bajó un 52 por ciento.
Sin embargo, un rincón del mercado tecnológico no se vio afectado extrañamente. El índice de capital de riesgo de EE. UU. compilado por Cambridge Associates bajó solo un 12,5 por ciento hasta fines de junio (últimos datos disponibles).
Es la misma historia poco sorprendente de nuevo. Cuando los administradores de activos pueden fijar el precio de sus propios activos, lo hacen muy fácilmente. Esto distorsiona el mercado de manera desafortunada (como ha señalado Unhedged varias veces). Podríamos resumir los problemas de la siguiente manera:
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A los inversionistas institucionales les gusta el capital privado porque las calificaciones suaves dan la apariencia (en su mayoría falsa) de baja volatilidad, lo que conduce a mejores rendimientos informados ajustados al riesgo.
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A los inversores institucionales también les gusta el capital privado porque los gestores de fondos pueden utilizar mucho apalancamiento para mejorar sus resultados, algo que los inversores institucionales no pueden hacer directamente, porque parecería demasiado arriesgado.
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Como resultado, montañas de capital han inundado el capital privado, disminuyendo los rendimientos. La industria de capital privado, por ejemplo, no ha vencido al S&P 500 durante la última década (ver aquí), a pesar de usar montañas de apalancamiento. Las grandes tarifas se comen los rendimientos adicionales proporcionados por el apalancamiento.
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Probablemente sea lamentable que tantos activos fluyan hacia los mercados privados, donde es más difícil para algunos inversores poseerlos.
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Los honorarios pagados a los administradores de capital privado se desperdician en gran medida
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Es probable que los inversores institucionales se sientan decepcionados por los mercados privados en los próximos años
La idea de que los mercados privados son una clase de activos distinta y superior, en relación con los mercados públicos para los mismos tipos de activos subyacentes, ahora es en su mayoría una tontería. Digo “ahora” porque los rendimientos del capital privado solían ser grandes, antes de que se comieran todas las frutas al alcance de la mano; Digo “principalmente” porque tengo una opinión totalmente no comprobada de que las complejas estructuras de deuda de los fondos privados y los abogados inteligentes podrían hacer que un alto apalancamiento sea menos riesgoso. Creo que Rasmussen y yo coincidimos en la mayor parte de esto. Pero hay un área en la que no estamos de acuerdo. Él piensa que los mercados privados podrían estar dirigiéndose a una crisis financiera:
[T]he aquí tres ingredientes para una crisis financiera: consenso de optimismo, apalancamiento y falta de liquidez. Y los mercados privados exhiben las tres características. La falta de liquidez puede estar bien en el camino hacia arriba, pero, como están descubriendo los inversionistas en Blackstone Real Estate Income Trust, no es ideal cuando cambian las condiciones del mercado. . .
[A]espués de que estalló la burbuja de las puntocom, el índice de capital de riesgo tardó todo el camino hasta finales de 2014 en recuperar el nivel máximo que estableció a principios de 2000. Si persiste la recesión actual del mercado de acciones cotizadas, las marcas eventualmente convergerán más cerca de la realidad, dejando instituciones que atienden pérdidas muy reales e ilíquidas.
Estoy de acuerdo en que los altos precios de compra, las altas tarifas, el alto apalancamiento y los precios de marca a modelo son probablemente una fórmula para las pérdidas. Pero las pérdidas, incluso las grandes, no provocan una crisis financiera. En una crisis financiera, las pérdidas se transmiten promiscuamente de activos malos y mal marcados a activos sólidos con precios racionales. Nadie sabe cuánto vale nada, y todos los precios caen juntos.
Lo que me imagino que sucede en los mercados privados es algo más como esto:
administrador de pensiones: ¿Podría recuperar mi dinero, a los valores de activos netos sospechosamente altos que publicó en su último informe trimestral?
Administrador de fondos de capital privado: No. [Marks assets way down over a period of months or years]. OK ahora usted puede tener el dinero.
PM: Estos son malos rendimientos.
PCFM: Culpa mía [flies private to St Moritz].
Nadie en ninguno de los lados de este intercambio desagradable necesita desesperadamente vender acciones o bonos del Tesoro o lo que sea para reunir efectivo para cumplir con obligaciones apremiantes. También vale la pena señalar que la fijación racional de precios está comenzando a afianzarse en al menos algunos rincones de los mercados privados. El Informe de rendimiento de fondos globales de 2022 de PitchBook señala que los fondos de capital de riesgo a nivel mundial informaron rendimientos trimestrales negativos en los dos primeros trimestres de 2022. Las tasas de rendimiento internas móviles de un año, que se volvieron locas en 2021, están regresando a la tierra:
Kyle Stanford de PitchBook escribe, con sencillez tonificante:
La relativa incapacidad para salir del mercado actual y la disminución de la disponibilidad de capital son circunstancias que, en el mejor de los casos, alargarán los tiempos de espera o conducirán a rebajas de cartera y posibles rondas bajistas…
Dado que parte del rendimiento de los fondos de capital de riesgo se atribuye al crecimiento de las valoraciones privadas aún no realizadas, esperamos que el rendimiento de las empresas de riesgo a corto plazo dependa de la suerte de este grupo. La parte superior del mercado de valoración de última etapa se ha corregido más rápidamente que otras áreas de capital de riesgo, dejando expuestas las valoraciones de estas empresas con múltiplos de ingresos a partir de 2021 y sin un camino claro para realizar esos valores para los inversores.
Le dije a Rasmussen que no veía muchas posibilidades de una crisis del mercado privado. Él piensa que los inversores institucionales (“socios limitados”) podrían tener una carrera loca para vender sus posiciones en el mercado privado:
Las ventas forzadas son realmente el sello distintivo de una crisis desordenada. La pregunta es, una vez que la escritura está en las paredes de que debe haber grandes rebajas, ¿los LP comienzan a tratar de liquidar sus intereses de LP? Dado que de todos modos esto proviene de sus baldes sin líquido, presumiblemente la respuesta es “no”, pero si el consenso cambia de pensar que estos son increíbles a la necesidad de reducir la exposición del 40 por ciento al 20 por ciento, entonces las cosas podrían ponerse feas ya que no hay manera fácil de salir.
Dudo mucho que esto vaya a suceder. Veo a los LP esperando, rezando para que las cosas mejoren.
una buena lectura
Vendo negocio rentable. Precio ¥0. Debe mudarse al norte de Japón.
