Craig Coben se desempeñó como banquero de inversiones sénior en Bank of America, donde se desempeñó recientemente como codirector de mercados de capitales globales para la región de Asia-Pacífico.
En Rocky III, un periodista televisivo le pregunta a Clubber Lang (memorablemente interpretado por Mr. T) cuál era su predicción para su próxima pelea contra Rocky Balboa. “¿Predicción?” pregunta Lang, quien luego mira a la cámara. “Dolor.” Ese es también mi pronóstico para las ofertas públicas iniciales en 2023.
Los listados están saliendo de su peor año este siglo. Ha sido nada menos que una carnicería para los emisores, inversores y suscriptores. Los volúmenes se han derrumbado en todo el mundo, y las OPI de 2020 y 2021 se cotizan en su mayoría muy por debajo de su precio de oferta inicial.
Sí, la reciente salida a bolsa de Porsche se ha comercializado bien, pero la oferta de acciones en oferta fue cuidadosamente limitada. Mientras tanto, la oferta pública inicial más grande del año en Londres, Ithaca Energy, cotizaba en la parte inferior del rango a principios de este mes y ahora está alrededor de un 20 por ciento por debajo de su precio de oferta pública inicial. Y las esperanzas de un repunte de la OPI en 2023 me parecen optimistas.
Se dice que el físico Niels Bohr dijo: “La predicción es muy difícil, especialmente si se trata del futuro”. Sin embargo, es importante hacer algún tipo de pronóstico sobre el mercado de OPI por dos razones.
En primer lugar, las empresas necesitan planificar. Una oferta pública inicial no se puede lanzar de manera oportunista. Requiere meses de preparación y adobo, con importantes costos legales y administrativos. También es una gran distracción de la gerencia de su trabajo diario de administrar el negocio. El bufete de abogados británico Mischcon de Reya gastó casi 12 millones de libras esterlinas para prepararse para una oferta pública inicial que se ha suspendido. Al igual que los ejércitos de reclutas europeos en vísperas de la Primera Guerra Mundial, la movilización es tan costosa y requiere tanto tiempo que corre el riesgo de sentirse comprometido a continuar si avanza lo suficiente en sus preparativos, incluso si las circunstancias no son las ideales.
En segundo lugar, el “ecosistema” de servicios de la OPI debe planificarse. Las OPI requieren muchos banqueros, abogados, auditores y otros expertos. La lista de grupos de trabajo en cualquier OPI siempre es larga, con cientos de nombres. Estas diversas empresas tienen que determinar sus necesidades de personal para lo que es un negocio voluminoso pero lucrativo y que requiere mucha mano de obra.
El dolor no surge porque los mercados hayan colapsado. De hecho, las valoraciones actuales siguen siendo elevadas, incluso si se han corregido desde los niveles de hemorragia nasal de 2021. En los últimos seis meses, el S&P 500 en realidad ha subido ligeramente, y hoy cotiza a niveles de alrededor de abril de 2021. La volatilidad también ha vuelto a niveles razonablemente moderados.
Más bien, la sombría perspectiva del mercado de OPI, al menos para la primera mitad del año, tiene que ver con la forma en que los inversores abordan la valoración de la mayoría de las OPI.
Cuando una empresa cotiza en bolsa, los inversores se aferran a las cifras de ventas y ganancias (ya sea el ingreso neto o el ebitda), que pronostican los analistas de investigación, generalmente con la ayuda de la orientación de la gerencia. Las proyecciones son fundamentales para la valoración. El precio de una empresa que cotiza en bolsa, digamos, en marzo de 2023, se basará aproximadamente en la valoración de sus pares que cotizan en bolsa y sus ganancias previstas para todo el año 2023. Por lo tanto, si las empresas públicas de widgets cotizan en promedio a 15 veces sus ganancias esperadas para 2023, entonces una nueva empresa de widgets (en igualdad de condiciones) tendrá el mismo múltiplo, menos un 10-20% del llamado descuento IPO.
A medida que los efectos del ajuste monetario se transmiten y las economías se desaceleran, las ventas y las ganancias probablemente disminuirán. Si se lanza una OPI en la primera mitad de 2023, los inversores y analistas utilizarán cifras mínimas como punto de partida. Eso deprime la valoración y hace que sea un momento inoportuno para la salida a bolsa. La gerencia puede concluir que es mejor esperar para lanzar sobre la base de las proyecciones de 2024. Para entonces, se espera que las economías y las ganancias se hayan recuperado.
Nunca se sabe con certeza en qué etapa los inversores pasan de descontar los pronósticos de 2023 a los pronósticos de 2024; realmente depende de la industria y de factores como la visibilidad del libro de pedidos, pero en términos generales, el enfoque cambia a las proyecciones de 2024 una vez que se encuentra en la tercera o tercera etapa. cuarto trimestre de 2023. Por lo tanto, incluso si la valoración bursátil de sus pares se mantiene, podría ser mejor para la mayoría de las empresas aplazar los planes de salida a bolsa hasta la segunda mitad de 2023 como muy pronto para aprovechar las cifras más halagadoras como base para una discusión de valoración con el mercado. Y 2024 a menudo tiene más sentido.
Otros factores también ralentizarán los volúmenes de OPI en 2023. El mercado de OPI prospera más cuando los inversores anhelan el sabor de las acciones de alto crecimiento, a menudo con una inclinación hacia la nueva era. Pero las acciones de tecnología y ciencias de la vida han sido absolutamente golpeadas este año, las acciones especulativas de “concepto” han sido destrozadas y el apetito candente por las empresas de alto riesgo en etapa inicial de 2020-2021 se ha cuajado en los mercados de capital equivalente a náuseas.
Se dice que alrededor del 70 por ciento de la acumulación actual de OPI en los EE. UU. se encuentra en tecnología, atención médica y activos de consumo, precisamente los sectores que están más desfavorecidos en este momento.
Para empeorar las cosas, muchos unicornios y decacornios (empresas privadas valoradas en más de $ 1 mil millones y $ 10 mil millones respectivamente) han recaudado dinero privado a valoraciones que serán inalcanzables en los mercados públicos durante mucho tiempo. Las llamadas “rondas a la baja” son posibles en el momento de la oferta pública inicial, pero se ven mal, pueden desencadenar disposiciones contra la dilución en detrimento de la gerencia y los empleados, y podrían obligar a los inversores de recaudación de fondos privados a rebajar sus inversiones, lo que posiblemente exponga a estos administradores de dinero. a las redenciones y al ridículo. Por lo tanto, la decisión por defecto es esperar a ver si las valoraciones pueden recuperarse y evitar los sonrojos de todos (si es posible).
Las tasas de interés más altas y los márgenes más amplios también afectarán la OPI de otras maneras. El capital privado, por ejemplo, se aprovechó de las bajas tasas de interés en años anteriores para acumular apalancamiento en los activos que controlan con el fin de aumentar los rendimientos.
En general, los inversionistas públicos tienen menos tolerancia al apalancamiento que el capital privado porque no pueden supervisar el desempeño tan de cerca. Pero si una empresa con, digamos, un índice de apalancamiento de 5 a 6 veces (deuda neta a Ebitda) sale a bolsa, tendrá que emitir muchas acciones nuevas para alcanzar un índice de apalancamiento de 2,5 a 3 veces más aceptable para el mercado.
Una cantidad tan grande de nuevas acciones desplazará la capacidad de la firma de capital privado para vender muchas de sus propias acciones. Además, cualquier refinanciamiento vendrá en términos mucho menos favorables. Por lo tanto, la tendencia será posponer cualquier oferta pública inicial hasta que los flujos de efectivo operativos puedan reducir orgánicamente el apalancamiento y dejar los paquetes de financiamiento garantizados en tiempos más felices.
Un rayo de sol puede ser spin-offs como la salida a bolsa de Porsche en septiembre. Con los precios de las acciones a flote y en ausencia de fusiones y adquisiciones, los directores ejecutivos de las empresas públicas están bajo presión para encontrar formas de generar retornos. Las OPI derivadas permiten a las empresas liberar valor y reducir cualquier descuento de una valoración de la suma de las partes y, por lo tanto, adelantarse a cualquier campaña de accionistas activistas que podría forzar la mano de la gerencia.
Estas excepciones también tienen el beneficio de la familiaridad de los inversionistas: los accionistas a menudo habrán estudiado y modelado estos negocios, por lo que la tarea de educar a los inversionistas en la OPI será mucho más sencilla. Y para que la oferta sea un éxito, solo necesita crear un valor incremental frente al statu quo de dejar el negocio dentro de la empresa más grande, no para cumplir con el criterio de rendimiento de una empresa de capital de riesgo o de capital privado.
Sin embargo, en general, la salida a bolsa será lenta en el mejor de los casos y comatosa en el peor durante al menos la primera mitad de 2023.
