¡Buenos días y feliz viernes! Sujeet Indap, el editor de Wall Street de FT, reemplazando a Rob. Después de una semana dura, ayer entregó un impulso muy necesario para las acciones, liderado por un aumento del 14 por ciento en Nvidia. El director ejecutivo del fabricante de chips, Jensen Huang, se está inclinando hacia la exageración en torno a la IA, que dijo que se encuentra en un “punto de inflexión”. Hasta que el FT reemplace a sus escritores con modelos de lenguaje extenso, puede enviarme un correo electrónico: [email protected]
Cuando la gimnasia legal venció a la inversión nous
Hace años, cuando era estudiante de maestría en administración de empresas, me aceptaron en la facultad de derecho de la misma institución y consideré obtener un título conjunto que, en ese momento, me hubiera llevado dos años más y tal vez hubiera costado otros $100,000. Mi compañero de cuarto en ese momento era un estudiante de derecho y, dado el tiempo que parecía pasar solo en la biblioteca leyendo gruesos libros de texto, lo pensé mejor.
Por extraño que parezca, la capacitación legal, no financiera, puede ser la mejor preparación posible para invertir en deuda en dificultades, un área sobre la que ahora escribo con frecuencia. Cuando una empresa está a punto de quedarse sin dinero, la capacidad de analizar cláusulas oscuras en contratos de préstamo y contratos de emisión de bonos es casi más crítica para ganar dinero que comprender las entradas de flujo de caja descontadas.
Tomemos, por ejemplo, una pelea en curso en este momento en la empresa de colchones, Serta Simmons Bedding, actualmente propiedad de la firma de capital privado Advent International.
El plan de reestructuración de la compañía en su actual bancarrota del Capítulo 11 depende de una disputa esotérica entre prestamistas rivales donde una pequeña mayoría de fondos de cobertura y firmas de inversión en 2020 pudieron elevar su conjunto existente de préstamos por encima de otros prestamistas que anteriormente estaban igualmente clasificados en la parte superior. de la estructura de capital. El grupo mayoritario de prestamistas obtiene reclamos de “superprioridad” sobre todos los demás; la minoría exprimida se queda con las sobras que quedaron en el fondo del tótem.
Ese grupo mayoritario, a cambio de su elevación en la prioridad, proporcionó $200mn de efectivo nuevo a Serta en 2020 que mantuvo a flote a la empresa durante un par de años. La intrincada transacción, que se basa en una serie de gimnasia legal, se conoce coloquialmente como un “intercambio superior”.
Como era de esperar, los prestamistas minoritarios varados, incluidos titanes como Angelo Gordon y Apollo Global Management, demandaron. Argumentaron que el contrato de préstamo existente no otorgaba a los prestamistas mayoritarios el derecho de saltarse la línea. Los detalles son complicados, pero se destaca un argumento.
Para permitir que la mayoría ganadora “acumule” o empuje su deuda existente al nivel más alto y privilegiado, Serta se basó en una sección del acuerdo de préstamo existente para las llamadas “compras de mercado abierto” de $850 millones existentes en sus préstamos. (La acumulación es crucial porque el grupo que proporcionó los nuevos $ 200 millones de prioridad superior no quería que su deuda anterior se quedara atrapada al final de la fila con los perdedores que fueron excluidos del intercambio superior).
El contrato de préstamo decía que si la empresa pagaba alguna vez la deuda existente, tenía que dar a todos los prestamistas un trato “prorrateado”. En otras palabras, un prestamista del 5 por ciento teóricamente podría participar en el 5 por ciento de la recompra de deuda. Sin embargo, hubo una excepción para la denominada “compra de mercado abierto” que no requería un trato prorrateado. La implicación es que algunas partes tendrían la oportunidad de participar en la recompra del préstamo, pero la rechazarían cortésmente.
Pero en Serta, el grupo excluido argumentó que no hubo una “compra de mercado abierto” tan genuina ejecutada en 2020, ya que Serta y el grupo mayoritario cerraron el trato, incluido el resumen, completamente en secreto.
“Compra de mercado abierto” para usted y para mí parecería un concepto bastante sencillo. Pero no si está tratando de triunfar como abogado de finanzas apalancado en Estados Unidos.
El grupo mayoritario, según sus presentaciones, se basó en la definición de “valor justo de mercado” del Black’s Law Dictionary: una transacción en condiciones de plena competencia entre un “comprador dispuesto” y un “vendedor dispuesto”. Por supuesto, “valor justo de mercado” y “compra de mercado abierto” suenan similares, pero en última instancia son cosas diferentes. ¡Abogados! Imagínese invertir cientos de millones de dólares que dependen completamente de la interpretación de un juez de tres palabras simples.
Las travesuras en Serta tampoco son únicas. En otro de estos llamados tratos de “violencia de acreedor contra acreedor”, ahora sabemos lo costoso que es terminar en el extremo corto del palo.
El gráfico a continuación, revelado en una presentación judicial esta semana en la actual quiebra de Revlon, muestra las recuperaciones propuestas para los acreedores en su transacción de reestructuración del Capítulo 11 que ahora espera la aprobación de los acreedores y del tribunal. En el cuadro, observe las clases de acreedores 4, 5 y 6:
© Documentos judiciales de Revlon
Antes de un nuevo préstamo de Revlon en 2020, los miembros de esos tres grupos estaban clasificados por igual. Pero después de una táctica similar a la que se vio en Serta, algunos miembros de la clase 4 se saltaron la línea, creando las clases superiores 5 y 6.
Los prestamistas ahora varados en el grupo de clase 4 solo obtendrán 20 centavos por dólar, mientras que los ganadores en las clases 5 y 6 recién creadas obtendrán aproximadamente 78 centavos por dólar.
Un poco de matemáticas divertidas (bueno, ¡un poco de capacitación en finanzas es útil!): imagine un mundo donde el grupo de prestamistas de Revlon no se hubiera dividido en 2020. ¿Cómo sería ese contrafactual, de una clase de prestamista única y unificada?
Puede estimar esto sumando las recuperaciones enumeradas para el trío en la tabla anterior y dividiéndolas por el reclamo total. Según esa matemática, una clase de prestamista unificado habría obtenido 61 centavos por dólar (barra superior a continuación). Pero en cambio, sobre la base de cierta ingeniería financiera y legal, los saltadores de línea en las clases 5 y 6 obtienen 18 centavos adicionales por dólar (barra central), mientras que el grupo varado pierde 40 centavos por dólar (barra inferior) :
Dentro de los círculos de deuda en dificultades, existe la preocupación de que las normas del mercado se estén erosionando en estos pelotones de fusilamiento circulares. Si todas las empresas del mercado están dispuestas a actuar de forma deshonesta, hay pocas posibilidades de que una sola empresa sufra daños en su reputación. Los profesores de derecho están preocupados por la aparente ineficiencia de las travesuras al estilo de Serta y Revlon.
Mientras tanto, los jueces tienen dificultades para interpretar los contratos y, en última instancia, vigilar el mercado. Aquí está el juez federal que se negó a desestimar la demanda de un prestamista de Serta excluido del intercambio superior:
De hecho, uno podría concluir razonablemente de las alegaciones de los demandantes que el demandado [Serta] revisó sistemáticamente el acuerdo ajustando cada disposición que aparentemente le impedía emitir un tramo senior de deuda, transformando así una transacción previamente inadmisible en una permisible.
La inquietud es comprensible. Un mercado de capitales constantemente propenso a disputas legales parecería ser disfuncional.
Aún así, la ascendencia de los abogados en realidad podría indicar lo contrario: el triunfo de la eficiencia del mercado en la inversión en deuda en dificultades. Cuando el análisis de valoración de la escuela de negocios tradicional ya no proporciona una ventaja, lo único que queda puede ser eliminar las lagunas en los contratos legales.
La fealdad en los financiamientos de deuda en dificultades puede parecer impactante para los observadores casuales. Pero todos los jugadores son sofisticados y tienden a ser tanto ganadores como perdedores, así que no te sientas mal por ninguno de ellos.
Antes de que surgiera la inversión en deuda en dificultades hace 35 años, la mayoría de las empresas en problemas simplemente se marchitaban y liquidaban. Hoy en día, los fondos de cobertura y las firmas de PE de su vecindario amigable, con la ayuda de mentes legales inteligentes, colectivamente tienen miles de millones para mantener las empresas en funcionamiento.
Mientras tanto, tal vez no sea demasiado tarde para inscribirse en la facultad de derecho.
una buena lectura
Esta investigación de fundaciones benéficas incompletas de estrellas del fútbol americano encuentra a un consultor que cobra a los deportistas una tarifa que haría sonrojar a un administrador de fondos de cobertura.
